华电国际(600027)：成本改善助力利润增长 永续债规模同比压降

　　核心观点

2025 年前三季度，公司实现营业收入958.72 亿元，同比减少9.72%；归母净利润64.37 亿元，同比增长15.87%。公司营业收入同比减少主要系上网电量及电价下降的影响。公司归母净利润同比增长主要系动力煤价格下行带动燃料成本改善。2025 年前三季度，公司累计完成发电量2013.29 亿千瓦时，同比下降约5. 87%；完成上网电量1892.43 亿千瓦时，同比下降约5.94%。公司前三季度上网电量同比下降主要系所处区域新能源装机增长挤压火电出力空间。近期动力煤市场价格有所反弹，综合考虑能源保供政策与下游需求情况，我们认为动力煤上涨空间有限，公司火电盈利能力有望维持，经营业绩有望稳健增长。我们预计公司2025年~2027 年归母净利润分别为75.33 亿元、78.48 亿元、81. 28 亿元。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季度报

2025 年前三季度，公司实现营业收入958.72 亿元，同比减少9.72%；归母净利润64.37 亿元，同比增长15.87%；扣非归母净利润62.11 亿元，同比增长20.74%；单季度归母净利润25. 33 亿元，同比增长20.32%；实现加权净资产收益率12.73%， 同比增加1.87 个百分点；实现基本每股收益0.54 元/股， 同比增长22.73%。

    　　简评

成本改善助力利润增长，电量下降拉低营收规模2025 年前三季度，公司实现营业收入958.72 亿元，同比减少9.72%；归母净利润64.37 亿元，同比增长15.87%。公司营业收入同比减少主要系上网电量及电价下降的影响。公司归母净利润同比增长主要系动力煤价格下行带动燃料成本改善。期间费用率方面，2025 年前三季度，公司管理费用率和财务费用率分别为1.47%和2.52%，同比变化+0.12 和-0.18 个百分点。得益于融资成本的持续压降，公司财务费用维持下行，2025 年前三季度财务费用为24.14 亿元，同比下降15.6%。投资收益方面，公司前三季度投资收益为30.78 亿元，同比下降约2.1%。永续债方面，公司　　永续债规模同比下降，截至2025 年9 月末，公司永续债规模约为210 亿元，同比减少40.2 亿元，下降幅度约为16.1%。

    　　新能源挤压火电出力，上网电量同比略降

2025 年前三季度，公司累计完成发电量2013.29 亿千瓦时，同比下降约5.87%；完成上网电量1892.4 3 亿千瓦时，同比下降约5.94%。公司前三季度上网电量同比下降主要系所处区域新能源装机增长挤压火电出力空间。

分电源类型来看，公司火电、水电分别实现上网电量1813.3 和79.1 亿千瓦时。电价方面，公司前三季度平均上网电价为人民币509.55 元/兆瓦时，同比下降约2.76%。

动力煤价格维持相对低位，煤电盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级近期动力煤市场价格有所反弹，综合考虑能源保供政策与下游需求情况，我们认为动力煤上涨空间有限， 公司火电盈利能力有望维持，经营业绩有望稳健增长。我们预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为75.3 3 亿元、78.48 亿元、81.28 亿元，对应EPS 分别为0.61 元/股、0.63 元/股、0.66 元/股（扣除永续债利息后）。

    　　风险分析

燃煤成本风险：如果国内燃煤市场价格转而上行或者公司长协煤兑现情况不及预期，公司燃煤成本无明显改善，公司火电业务盈利恢复不及预期，公司业绩增长也会相应下降。

电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。

投资收益不及预期的风险：公司参股华电新能所获得的投资收益贡献受新能源行业整体发展影响，如果新能源行业的政策或环境发生较大改变，华电新能业绩增长不及预期，公司投资收益会相应减少。