云图控股(002539)：三季度业绩承压 氮磷产业链持续完善

　　事件：

2025 年10 月28 日，云图控股发布2025 年第三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入158.70 亿元，同比增长1.10%；实现归属于上市公司股东的净利润6.75 亿元，同比增长0.86%；加权平均净资产收益率为7.50%，同比下降0.37 个百分点。销售毛利率12.14%，同比增加1.50个百分点；销售净利率4.35%，同比增加0.01 个百分点。2025Q3 公司实现营收44.69 亿元，同比-4.73%，环比-21.43%；实现归母净利润1.64亿元，同比-23.88%，环比-36.22%；ROE 为1.79%，同比下降0.72 个百分点，环比下降1.06 个百分点。销售毛利率12.51%，同比增加1.63个百分点，环比增加0.22 个百分点；销售净利率3.77%，同比下降0.95个百分点，环比下降0.84 个百分点。

    　　投资要点:

秋肥季受天气等因素影响旺季不旺，Q3 归母净利润同环比下降2025Q3，公司实现营业收入44.69 亿元，同比-2.22 亿元，环比-12.20亿元；毛利润5.59 亿元，同比+0.49 亿元，环比-1.41 亿元；归母净利润1.64 亿元，同比-0.51 亿元，环比-0.93 亿元。三季度处于秋肥备肥发运季，但受到局部干旱、降水、高温等天气频发，及主要氮磷钾原料反复走跌，经销商拿货心态谨慎，下游需求低迷不振，公司三季度归母净利润同环比下降。据Wind 数据，2025Q3 复合肥均价为2562 元/吨，同比+4%，环比-1%，价差为287 元/吨，同比-1%，环比-13%，原材料端，尿素均价为1734 元/吨，同比-16%，环比-7%，氯化钾均价为3101 元/吨，同比+24%，环比+7%；磷酸一铵均价为3389 元/吨，同比+3%，环比+1%，价差为396 元/吨，同比-52%，环比+10%；黄磷均价22270 元/吨，同比-2%，环比-4%，价差为9555 元/吨，同比+3%，环比-9%。据Wind 数据，2025Q3 我国磷酸一铵出口均价为698 美元/吨，折合人民币约为4993 元/吨，远高于国内平均价格。期间费用方面，2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.74/1.52/0.81/0.49 亿元，同比+0.01/基本持平/+0.06/+0.01 亿元，环比-0.21/-0.13/-0.21/+0.07 亿元。2025Q3 公司投资净收益为-0.27 亿元，同比-1.01 亿元，环比-0.26 亿元。

补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司秉承“资源+产业链”的战略布局，沿着复合肥上游氮、磷产业链发展，拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时，向下游纵深优化产品结构，目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，形成氮、磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。公司全面推进“资源+产业链”战略布局，氮、磷产业链强链补链取得重要成果：（1）合成氨项目提速，氮肥产业链蓄势发力。据公司2025年半年度报告，公司湖北应城70 万吨合成氨项目稳步推进，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，项目整体进展顺利，预计能够按公司既定时间节点顺利建成。该项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。（2）磷矿+磷酸分级利用落地，磷肥产业链优势尽显。1）磷矿项目取得积极进展。

2024 年4 月，公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案，至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49 亿吨，探矿和采矿矿区面积11.90 平方公里；2024 年10 月，阿居洛呷磷矿顺利取得290 万吨/年的采矿许可证，并于2025 年3月正式动工建设290 万吨磷矿采选工程。此外，雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采矿工程，目前正在进一步优化采选方案，以进一步提高磷矿开发利用效益。公司磷矿采矿设计产能达到690 万吨/年，正在全力推进磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。2）磷酸分级利用初见成效。

2024 年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产，30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。

    　　盈利预测和投资评级

综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027 年营业收入分别为209、228、250 亿元，归母净利润分别为8.21、13.17、17.43 亿元，对应PE 分别15、10、7 倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。