微电生理(688351)：盈利能力逐步释放 期待行业加速和PFA放量

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩符合市场预期

公司公布3Q25 业绩：收入1.13 亿元，同比+21.8%；归母和扣非归母净利润分别为925 万元和326 万元，持续7 个季度录得盈利。前3 季度收入3.36 亿元，同比+15.7%，归母和扣非归母净利润分别达到4,192 万元和2,407 万元。3 季度业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

电生理业务海外增速亮眼，国内期待明年放量。3 季度，得益于压力消融导管推广和市场拓宽，我们预计公司海外电生理业务维持高位增长，收入占比达到30%。我们预计国内电生理行业手术量双位数增长，但由于电生理集采续约延迟，我们预计3 季度公司电生理国内收入增速低于行业增长。同时我们预计公司当前的渠道库存已经在一个较低且健康的水平，我们期待2026 年随着电生理集采续约的启动，有望带动国产企业的产品放量和加速切入房颤领域。同时，公司的合作伙伴商阳医疗的PFA 环形消融导管于4 月获批，已经开始商业化，凭借其高效的消融效率获得临床较好的反馈。我们期待公司明年在PFA 上获得不错的商业成绩。

研发管线丰富，进展良好。公司自研PFA 点状消融导管在递交注册过程中，我们认为有望明后年获证，和现有的环状PFA 消融导管形成很好的配合。商阳医疗的纳秒脉冲PFA，已经完成入组，正在随访过程中。公司心脏内超声正在注册过程中。RDN（肾动脉消融）正在临床入组中。在海外，冷冻消融系统和耗材已经在2 季度CE 获批，即将商业化；PFA 也在申请CE 认证过程中。

    　　我们认为公司丰富的产品管线有望为公司中长期增速提供良好的支撑。

    　　盈利预测与估值

由于集采续约推迟，我们下调2025/2026 净利润12.7%/24.0%至5,920 万元/7,203 万元。维持跑赢行业评级和31.00 元目标价（基于DCF 估值，WACC 8.5%，永续增长率2.5%），隐含35.6%上行空间。

    　　风险

集采降价超预期，新品推广不及预期，竞争恶化，研发失败，国际化不及预期。