云图控股(002539)：黄磷盈利提升叠加磷肥出口溢价贡献增量 受累于联碱盈利下行及秋肥延期

　　投资要点：

公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25 年前三季度公司实现营业收入158.70 亿元（yoy+1%），归母净利润为6.75 亿元（yoy+1%），扣非后归母净利润为6.63 亿元（yoy+13%），毛利率12.14%（yoy+1.50 pct），净利率4.35%（yoy+0.01 pct），业绩符合预期。其中25Q3 公司实现营业收入为44.69 亿元（yoy-5%，QoQ-21%），归母净利润为1.64 亿元（yoy-24%，QoQ-36%），扣非后归母净利润为1.68 亿元（yoy+18%，QoQ-31%），毛利率12.51%（yoy+1.63 pct，QoQ+0.22pct），净利率3.77%（yoy-0.95 pct，QoQ-0.84 pct）。25Q3 单季度投资净收益为-0.27 亿元，去年同期为0.74 亿元。我们预计25Q3 公司扣非后归母净利润同比提升主要系公司磷矿逐步出量、黄磷盈利同环比改善以及磷肥出口盈利带动，虽然也面临部分不利因素，如尿素下跌叠加天气原因，秋肥需求有所延后，且联碱业务盈利同比显著下行。

尿素下跌叠加天气原因致秋肥延后，公司长期市占率有望提升，且产品结构不断向新型复合肥调整。

根据百川盈孚数据，7、8、9 月国内尿素均价环比分别下滑1%、2%、4%，叠加天气原因，预计秋肥需求有所延后，公司三季度复合肥销量同比或有下滑。随着近年来国内经济作物的品种数量不断增加、种植面积不断扩大，叠加土地流转在大田区的持续推进，复合肥渗透率持续攀升，且呈现行业集中度持续提升趋势，增量份额向头部企业倾斜，公司市占率有望不断增长。根据公司24 年年报，24年湖北荆州15 万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭15 万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建40 万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司复合肥年产能达到755 万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设60 万吨水溶性复合肥、40 万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进10 万吨水溶肥生产线项目。

联碱业务价格和盈利同环比承压，黄磷受益于公司磷矿石逐步投产以及丰水期电价的下行，黄磷盈利同环比改善，公司持续优化产品结构。据百川盈孚数据，25Q3 国内氯化铵、轻质纯碱均价分别为386元/吨（yoy-20%，QoQ-16%），1197 元/吨（yoy-30%，QoQ-9%），行业仍处底部震荡。公司磷矿逐步出量，部分自给生产黄磷，黄磷业务盈利同比提升。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。

磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，在建工程大幅增加，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止25Q3 末公司在建工程较2024 年末增加25.01 亿元至43.54 亿元。24 年荆州新能源公司30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400 万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷290 万吨磷矿已于24 年10 月取得采矿证，并于25 年3 月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案，9 月公司参股晟隆矿业49%股权，拟开发乐山马边彝族自治县的二坝磷铅锌矿（采矿规模50 万吨）。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70 万吨合成氨项目取得积极进展，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，建成后氮肥原料端进一步填平补齐；3）公司拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，总投资约159 亿元，项目分三期建设，主要建设年产120 万吨高效复合肥、200 万吨合成氨、300 万吨尿素等。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到联碱价格持续承压，秋肥延后，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为8.53、12.76、15.72 亿元（前值为10.13、14.56、16.26 亿元），对应的EPS为0.71、1.06、1.30 元/股，对应当前PE 为15X、10X、8X，维持增持评级。