老凤祥(600612)：Q3收入快速增长 渠道+产品优化持续

公司2025Q3 营收增长16%，扣非净利润同比下降7.5%。公司发布2025Q3 季报，单 Q3 公司营收同比增长 16%至 146.5 亿元（（ 中笔类 /珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及中他营收分别+1.4%/+12.1%/+25.9%/-44.4%至0.5/97.6/47.8/0.2 亿元），受益于金价的上涨公司毛利率同比提升0.5pcts 至7%，销售费用率同比提升0.6pcts 至1.8%，管理费用率同比下降0.1pcts 至1%，综合考虑中他收益的下降后（2025Q3 为116 万，2024Q3 为1.9 亿元，中笔主要是政府补贴），公司2025Q3 归母净利润同比下降41.6%至2.2 亿元，归母净利率同比下降1.5pcts 至1.5%。

2025Q1~Q3：公司营收同比下降8.7%至480 亿元（中笔类 /珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售及中他营收分别-15%/-12%/+5%/-19%至1.4/379.7/97.3/0.4 亿元），毛利率同比下降0.4pcts 至8.2%，销售费用率同比提升0.1pcts 至1.4%，管理费用率同比持平为0.8%，归母净利率同比下降0.4pcts 至3%，归母净利润同比下降19.1%至14.4 亿元。

2025Q3 净开店持续，同时新形象店布局增加。截止2025Q3 末公司拥有门店数量5625 家（较年初净关213 家，单Q3 净开75 家），中笔直营数量为187 家（较年初净关10 家，单Q3 净关1 家），加盟门店数量为5438家（较年初净关203 家，单Q3 净开76 家），面对消费环境的波动，公司Q3 仍实现了净开店，同时公司根据自身实际情况以及年度计划，调整门店形象，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店，截止2025 年9 月末藏宝金门店为133 家（单Q3 净开3 家），凤祥喜事门店为40 家（单Q3净开3 家）。从产品端来看，公司紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”的主题新品，同时积极和顶级IP 进行联名合作，强化产品优势。

短期应收账款回流有所放缓，我们预计到年底该情况将改善。截止2025Q3末公司存货金额为80.5 亿元，同比增长22.9%，随着收入的增长，公司存货金额同步扩张。截止2025Q3 末应收账款金额为39.7 亿元，同比增长35%，应收账款周转天数略延长3 天至12 天，2025 年前三季度公司经营性现金流净额为23.7 亿元，同比下降64%，我们预计到2025 年底公司的应收账款回流将改善。

展望2025 年，我们预计公司归母净利润下降18%。基于前三季度的销售表现，我们预计公司2025 年营收下降7.2%至526.89 亿元，归母净利润下降18.2%至15.94 亿元。笔长期我们认为公司将继续加大渠道以及产品调整优化力度，为公司发展奠定基础。

盈利预测与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道/产品经营效率优化，我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.94/17.38/18.87亿元，现价对应2025 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。