常熟银行(601128)：息差边际企稳 业绩延续双位数高增

　　核心观点

常熟银行9M25 营收大个位数增长、利润双位数高增， 符合预期。净利息收入、中收均保持较好增长，三季度债市波动对营收产生小幅拖累。信贷投放边际改善，息差高位企稳。资产质量保持稳定，小微贷款资产质量阶段性承压是行业共性，公司持续加大核销力度，风险仍处于可控区间。整体来看，常熟银行延续基本面“全优生”的优异趋势，预计全年能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。

在当前“红利主导、兼顾基本面”的市场主流审美下，常熟银行分红率的提升能有效消除近两年来最大的估值压制因素，推动估值中枢跟上板块领先的基本面趋势，配置价值显著。

    　　事件

10 月29 日，常熟银行发布三季报：9M25 实现营业收入90.52亿元，同比增长8.2%（1H25：10.1%）；归母净利润33.57 亿元，同比增长12.8%（1H25：13.5%）。3Q25 不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降26.6pct 至463.0%。

    　　简评

1、9M25 营收大个位数增长，符合预期。营收增速略有放缓，主要是三季度债市波动其他非息减弱拖累。净利息收入、中收均保持较好增长。常熟银行9M25 营业收入90.52 亿元，同比增长8.2%，营收增速仍稳居行业第一梯队。具体来看，9M25 净利息收入同比增长2.4%，较1H25 小幅提速，主要得益于规模保持稳定大个位数增长的情况下，息差基本企稳。非息收入同比高增35%，贡献主要营收增量。其中净手续费收入同比高增365%，主要得益于今年股市长牛、慢牛推动下，代销理财、基金等业务收入均实现较好增长。其他非息收入同比增长20%，增速较1H25（+45%）明显放缓。主要是三季度债市震荡上行，债券投资收益及公允价值损益明显下滑，一定程度上拖累了营收增长。但常熟银行在息差企稳、中收高增的趋势下，核心营收（净利息收入+中收）同比增长5.8%，能够支撑其营收保持稳定大个位数增长。

9M25 利润保持双位数高增，符合预期。9M25 常熟银行归母净利润33.6 亿元，同比增长12.8%，延续上半年较好趋势，业绩增速持续领先同业。业绩归因来看，规模增长、其他净收益、中收增长、拨备少提分别正向贡献利润9.6%、3.4%、2.8%、2.4%，而息差收窄、所得税率上升分别负向贡献利润7.6%、0.8%。

整体来看，常熟银行是基本面“全优生”。强劲的营收增长+稳定优异的资产质量共同支撑下，预计利润增速能够保持双位数稳定增长，持续领跑行业。

2、资产端降幅趋缓+负债端成本优化，常熟银行净息差高位企稳。常熟银行9M25 净息差为2.57%，较1H25 仅下降1bp，同比下降18bps。3Q25 净息差（测算值）2.55%，季度环比持平。常熟银行在保持行业领先息差水平的同时边际企稳，资负两端管控十分有力。根据测算，常熟银行3Q25 资产端收益率季度环比基本持平于4.07%，而计息负债端成本率季度环比下降3bps 至1.85%。LPR 连续五个月按兵不动，资产端利率下降压力相对减弱。同时常熟银行依靠自身“向小、向偏、向信用”的战略基础，以及挖潜经营性贷款客户上下游潜在新需求、开拓村镇银行新蓝海的方式，基本保持了资产端定价上的相对优势。预计村镇银行新增贷款、部分经营性、小额新保类贷款利率仍能具备一定溢价。负债端来看，存款挂牌利率下调利好逐步体现，常熟银行今年约35%左右的三年期存款到期重定价，有力带动负债端成本压降，助力息差企稳。

三季度信贷投放边际改善，贷款增速保持稳定大个位数增长：常熟银行在坚持做小做散的同时，积极拓展小微客户上下游企业的潜在需求，在小微信贷需求不足的情况下对公贷款实现有效补位。在目前小微信贷需求未见明显改善、资产质量边际承压的情况下，常熟银行通过积极开展零售客户大走访和经营性贷款上下游拓展，保住存量优质客户的同时积极深挖客户新需求，实现了信贷规模稳定增长。3Q25 贷款规模同比增长7.1%，季度环比增长2.1%。其中对公、零售贷款分别同比增长10.6%、2.5%，季度环比增长3.1%、1.2%。常熟银行信贷投放逐步呈现出对公打好基础、零售渐入佳境的较好局面。三季度零售、对公贷款分别新增16.3亿、30 亿，均较Q2 环比多增。其中新增个人经营贷款占个人贷款增量比重的54%，经营性贷款占零售贷款总量的比重仍在70%左右，做小做散做信用的底色不变。此外，常熟银行近年来不断布局异地村镇银行扩增量。

目前已经完成江宁上银、宿城兴福、宝应锦程3 家村镇银行“村改支”，进一步打开江苏区域内发展版图。此外，江苏淮安地区3 家兴福体系村镇银行的“三合一”整合工作也已完成，有效增强综合协同效应。随着常熟通过1-2 年时间将自身打法复制到村镇银行开拓新市场，预计将为常熟贡献可持续增长的信贷需求。

负债端结构持续优化，活期存款占比小幅提升，存款成本仍有压降空间。常熟银行3Q25 存款规模同比增长9.7%，保持近两位数稳健增长。其中活期、定期存款分别同比增长12%、10%。存款活化程度有所提高，活期存款占比较年初提高1pct 至19.1%，常熟银行通过多元化服务客户，凭借常熟银行“人熟地熟”、团队作战的模式，为零售客户及小微客户提供“最后一公里”的金融服务和便民服务，从而增强客户粘性，获取更多的低成本存款。随着存款挂牌利率下调后存量定期存款逐步到期，公司负债成本仍有压降空间。

3、不良率稳定低位，风险抵补能力充裕。小微贷款资产质量阶段性承压是行业共性，公司持续加大核销力度，风险仍处于可控区间。3Q25 常熟银行不良率已连续三个季度持平于0.76%，资产质量表观指标整体稳定。拨备覆盖率季度环比下降26.6pct 至462.95%，风险抵补能力十分充足，适当“以丰补歉”释放利润。目前来看，小微贷款资产质量仍相对承压，公司3Q25 加回核心不良生产率仍稳定在98bps 的相对高位，同比增长39bps。小额、信保类经营贷资产质量压力边际上升符合行业趋势和外部经济环境。但公司通过持续的客户跟踪和严格的风险管控，近年来持续加大核销力度，零售风险仍处于可控区间。

4、投资建议与盈利预测：常熟银行9M25 营收大个位数增长、利润双位数释放，符合预期。营收增速略有放缓，主要是三季度债市波动其他非息减弱拖累，核心营收（净利息收入+中收）仍保持较好增长。三季度信贷投放边际改善，常熟银行在坚持做小做散的同时，积极拓展小微客户上下游企业的潜在需求，在小微需求不足的情况下对公贷款实现有效补位。资产端降幅趋缓+负债端成本优化，常熟银行净息差高位企稳。资产质量保持稳定，小微贷款资产质量阶段性承压是行业共性，公司持续加大核销力度，风险仍处于可控区间。整体来看，常熟银行延续基本面“全优生”的优异趋势，预计全年能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。

预计2025、2026、2027 年营收增速为8.4%、10.0%、10.5%，利润增速为12.6%、13.1%、13.3%。股息率方　　面，全年分红率提高至25%（与中期分红率持平）情况下，25 年股息率将上升至4.7%。且未来分红率仍有看齐市场一流的空间。在当前“红利主导、兼顾基本面”的市场主流审美下，提升分红率能有效消除常熟银行近两年来最大的估值压制因素，打开估值提升空间，推动估值中枢跟上板块领先的基本面趋势。当前常熟银行股价仅对应0.65 倍25 年PB，维持买入评级和银行板块首推。

风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。