周大生(002867)季报点评：2025Q3营收降幅收窄 电商渠道快速增长

公司发布2025 年三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营收67.72 亿元，同比下降37.35%，实现归母净利润8.82 亿元，同比增长3.13%。2025Q3 公司实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，实现归母净利润2.88 亿元，同比增长13.57%。

    　　事件点评

2025Q3 公司营收降幅收窄，利润端延续增长。营收端，2025 年前三季度，公司实现营收67.72 亿元，同比下降37.35%。其中，2025Q3 实现营收21.75 亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年显著收窄。业绩端，2025 年前三季度，公司实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。其中，25Q3 实现归母净利润2.88 亿元，同比增长13.57%。

    　　2025 年前三季度，公司业绩增速表现好于营收，主要受益于产品结构优化、渠道结构调整及金价上行红利，带动销售毛利率明显提升。

自营及电商渠道表现亮眼，加盟业务持续承压。2025 年前三季度，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为19.82%、28.72%、49.39%。其中，自营线下渠道，实现营收13.42亿元，同比微降0.86%，表现稳健；期末门店数量400 家，较年初净增47 家。电商渠道，实现营收19.45 亿元，同比增长17.68%，成为公司重要的增长引擎。加盟渠道，实现营收33.45 亿元，同比下降56.34%，主要系金价高企、消费需求不振，加盟商补货意愿低迷；期末门店数量4275 家，较年初净减380 家。截至2025Q3 末，公司线下门店合计4675家，较年初净减少333 家。

素金产品收入下滑，品牌使用费逆势增长。分产品看，2025 年前三季度，镶嵌产品实现营收5.56 亿元，同比下降4.89%。素金产品实现营收49.42 亿元，同比下降44.44%。

    　　品牌使用费实现营收5.69 亿元，同比增长3.03%。

毛利率大幅提升，经营性现金流承压。盈利能力方面，2025 年前三季度，公司毛利率同比提升9.16pct 至29.74%，盈利能力显著增强。这主要受益于产品结构优化、高毛利的自营与电商渠道收入占比提升及金价上行带来的定价红利。期间费用方面，2025 年前三季度，期间费用率同比提升3.67pct，主因销售费用率提升3.28pct。综合影响下，2025 年前三季度，公司归母净利率为13.02%，同比提升5.11pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货为45.28 亿元，同比增长7.44%。经营活动现金流方面，2025 年前三季度，公司经营活动现金流净额为5.80 亿元，同比下降55.86%，主因营业收入下降，经营活动　　收到现金同比减少所致。

    　　投资建议

    　　2025 年3 季度，公司营收降幅环比收窄，业绩端延续增长，表现继续好于营收。

公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软，自营与电商业务表现优于整体，成为增长亮点。预计公司2025-2027 年EPS 为1.04、1.18、1.33 元，10 月28 日收盘价对应公司2025-2027 年PE 为13.2、11.6、10.3 倍，维持“买入-B” 评级。

    　　风险提示

    　　黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。