密尔克卫(603713)季报点评：三季度逆势交付稳健业绩

密尔克卫发布三季报：公司3Q25 实现营收36.35 亿元（yoy+2.10%，qoq-1.57%），归母净利1.73 亿元（yoy-3.51%，qoq-3.67%），小幅低于我们预期（1.88 亿元）。前三季度，公司实现营收106.70 亿元（yoy+11.70%），归母净利5.25 亿元（yoy+7.04%），扣非净利4.87 亿元（yoy+8.45%）。

归母净利低于预期主因化工需求依然较弱，以及MGM 部分项目收入确认节奏问题，营收低于预期。中长期，我们认为“反内卷”有望推动化工行业产能优化，进而推升行业景气度，看好公司持续拓展新客户、新区域和新技术，维持“买入”评级。

上游行业需求较弱，公司逆势交付稳健业绩

三季度，集运运价下行，CCFI 综合指数7-9 月分别环比+2.2%、-8.7%、-6.0%，同比-38.1%、-42.4%、-37.0%。上游行业景气度依然较弱，据国家统计局，7-9 月化学原料和化学制品制造业PPI 分别环比-0.7%、-0.1%、-0.4%；供给端，25 年1-9 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.6%，行业资本开支增速下降。虽然运价与上游行业景气度均走弱，但公司营收同比小幅增长，归母净利同比小幅下滑，凭借多元业务布局与领先的管理能力交付相对稳健的业绩。

    　　3Q 毛利率同比下滑，阶段性合同款项计入导致资产负债表扩张

9M25，公司实现毛利12.1 亿元，其中3Q25 实现毛利4.1 亿元，同比/环比+5.8%/-2.7%（1Q25/2Q25：同比+15.3%/+24.0%）。利润率方面，9M25公司实现毛利率/净利率11.4%/4.9%，同比+0.3/-0.2pct，其中，3Q25，公司实现毛利率/净利率11.1%/4.8%，同比-0.8/-1.3pct。公司总资产较上年年末增加41.42%至197.21 亿元，主要系本期收到客户合同预收款，同时支付供应商预付款所致。

    　　防城港新基地投运，“六五”战略规划持续推进

据公司官网新闻，25 年10 月，防城港危化品一体化基地正式投入运营，涵盖甲类仓库、乙类仓库、剧毒品仓库等18000 平方米专业化设施，并配备罐箱清洗车间、危险品专用停车场及堆场，满足危化品存储、分装、中转及外贸出口需求，可为客户提供从分拣、装拆箱到配送的一站式化工供应链解决方案。新基地投运有助于公司拓展“一带一路”南向的化工品物流业务。

    　　我们看好公司结合行业发展趋势，不断完善夯实全球网络建设，提升供应链服务能力。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年归母净利润（ -2.28%/-6.42%/-12.76% ） 至6.53/7.39/8.24 亿元（三年复合增速为13.41%），对应EPS 为4.13/4.67/5.21元。下调归母净利预测主因三季度上游行业需求依然较弱、运价下行，关税存在阶段性扰动，反内卷提振效应兑现到行业盈利仍需时间。往后展望，公司通过持续优化业务和经营效率，加速新业务与新区域布局，25-27 年盈利有望保持稳健增长，叠加反内卷逐步提振上游景气度，或提振公司估值。我们基于17.3x 26E PE（公司历史三年PE 均值减0.5 个标准差），给予目标价80.64 元（前值69.8 元，基于16.5x 25E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：化工行业景气度不及预期；地缘政治风险；安全风险。