贵州茅台(600519)：稳价控货收入略增 Q4批价有望探底回升

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度营收1285 亿元，同比+6.4%，归母净利润646 亿元，同比+6.2%。3Q2025 营收391 亿元，同比+0.6%，归母净利润192 亿元，同比+0.5%。

茅台酒维持增长，直销大幅减量。分产品看，3Q2025 茅台酒/系列酒收入349/41 亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒方面，飞天配额平稳释放，整体发货节奏上有所控制，非标放量贡献增量；系列酒则控量较多。分渠道看，3Q2025 批发/直销235/156 亿元，同比+14.4%/-14.9%，其中i 茅台19.3亿元，同比-57.2%，为配合渠道稳价，公司直销阶段性控货，尤其线上减量较多。

盈利收现均维持平稳。利润方面：3Q2025 归母净利率48.3%，同比+0.06pct，毛利率91.4%，同比+0.2pct。税金及附加率16.8%，同比+0.7pct，销售费用率3.1%，同比-1pct，管理费用率4.5%，同比-0.3pct。

行业深度调整环境下，公司费用端保持谨慎。收现方面：3Q2025 销售收现437 亿元，同比+2.6%，收现比112%，同比+2.2pct；季末合同负债77.5亿元，同比-22%，单季“营收+Δ合同负债”同比+6.5%。经销商回款维持平稳节奏，彰显龙头定力。

Q4 批价有望探底，看好需求回升。随着双十一临近，预计普飞批价仍将面临压力，考虑到经销商综合成本及消费群体扩容，加上公司价格管控，我们认为普飞批价有望在Q4 探底。5 月以来市场需求受到多重冲击，我们预计市场需求将有所修复。

投资建议：我们预计2025~2027 年营收1795/1891/2019 亿元，同比增长5%/5.4%/6.7%， 归母净利润907/957/1021 亿元， 同比增长5.2%/5.5%/6.8%，对应PE 为20/19/18 倍。以75%分红率测算股息率约3.8%。

    　　维持“买入”评级。