新乳业(002946)：业绩稳健增长 净利率改善趋势延续

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现收入84.3 亿元，同比+4.3%；归母净利润7.02 亿元，同比+30.6%。2025Q3 实现收入29.1 亿元，同比+4.4%；归母净利润2.26 亿元，同比+27.7%。

低温品类延续稳健增长，产品创新能力持续凸显。2025Q3 收入端稳健增长，利润表现亮眼。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温奶整体实现稳健增长，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。

同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，2025Q3 公司新品收入占比预估达到10%+。今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道近期上新唯品芭乐酸奶以及焦糖布丁，月销表现亮眼。渠道方面，前三季度DTC 渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。子品牌方面，唯品表现好于大盘，持续进行产品创新。

费用率持续优化，净利率改善趋势延续。公司2025 年前三季度/2025Q3 毛利率分别为29.5%/28.4%，分别同比+0.4/-0.4pct，前三季度奶价同比下滑以及产品结构提升助力毛利率抬升，Q2 开始奶价跌幅收窄，Q3 奶价跌幅进一步缩窄，Q3 毛利率环比略有回落。费用方面，2025Q3 销售/管理费用率分别为15.1%/2.9%，分别同比-0.2/-1pct，公司积极推动管理提质增效，销售和管理费用率持续优化。公司2025Q3 净利率同比+1.1pct 至7.99%，净利率改善趋势持续兑现。

投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC 渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。

展望后续预计低温品类延续稳健增长，山姆近期上新多个SKU，增量更多反映在H2 报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027 年实现收入111/116.4/121.2 亿元，分别同比+4.1%/+4.9%/+4.1%，实现归母净利7.0/8.0/9.1 亿元，分别同比+29.9%/+14.4%/+13.4%。