金风科技(002202)公司动态研究：风机盈利趋势向好 第二曲线逐步清晰

2025Q1-Q3 金风科技实现营收481.47 亿元，同比增加34%；归母净利润25.84 亿元，同比增加44%。单2025Q3 公司实现营收196.10亿元，同比增加25%，环比增加3%；归母净利润10.97 亿元，同比增加171%，环比增加19%。其中，投资收益+公允价值变动8.7亿元，我们认为主要是金力永磁、上纬新材等股票收益。

风机业务盈利修复趋势不变，在手订单维持高位。2025Q3 公司风机销售7.81GW，同比增加71%，环比下降3%（2025Q2“531”抢装高基数影响）。根据我们测算，2025Q3 公司制造板块毛利率较上半年有所提升，风机盈利趋势向好。截至Q3 末公司在手订单52.46GW，较前高Q2 有所减少，但仍维持历史第二高位。其中海外在手订单7.16GW。

2025Q4 风机出货有望大幅增长，高价订单占比有望提升。在“十四五”末、136 号文的推动下，2025Q4 国内或形成抢装，公司单季度风机销量有望创历史新高，规模效应下，公司盈利能力有望进一步提升。同时，根据我们统计，风机价格自2024Q4 起持续上涨，2025年1-9 月风机开标价格较2024 全年提升约8%，2025Q4 起公司主机交付价格有望持续上升。

2025Q3 发电小时数环比下降23%，短期拖累公司业绩。2025Q3公司自营风电场平均利用小时数仅为475 小时，同比下降7.9%，环比下降23.4%。按2025H1 收入等比例计算，单Q3 发电收入12 亿元，仅为上半年的38%，我们认为是拖累公司业绩的主要因素。

氢氨醇、运维业务空间可观，第二曲线逐步清晰。2025 年以来，公司绿色氢氨醇布局持续加码，目前规划兴安盟3 期共145 万吨、乌拉特中旗100 万吨，合计245 万吨。在国内“非电”消纳政策频出，欧盟航运碳排放税的加持下，氢氨醇市场空间有望快速打开。同时，公司运维服务业务容量逐年提升，截至2025H1 已达到45.95GW，较2024 年底继续增加约6GW。伴随公司海外业务的不断扩展，风电运维业务有望持续增长。

盈利预测和投资评级我们认为，风机制造业务的趋势性盈利修复惯性较大，公司近年来技术路线和供应链的重塑，在国内“反内卷”的大环境下，龙头优势回归。同时，公司运维业务、海外出口、绿醇等业务构成的综合第二成长曲线即将开花结果。我们预计公司2025、2026、2027 年分别有望实现营收810.39、920.55、1008.94亿元，有望实现归母净利润38.01、49.14、61.89 亿元，对应当前股价PE 分别为17.42x、13.47x、10.70x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示1）“十五五”规划不及预期；2）“黑色系”大宗商品价格波动；3）出口市场国际政治风险；4）海上风电用海冲突缓解不及预期；5）研究员统计和测算误差。