迎驾贡酒(603198)：2025Q3收入同比下滑21% 省内市场持续释放压力

2025Q3 收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3 公司营业总收入45.16 亿元/同比-18.09%，归母净利润15.11 亿元/同比-24.67%；其中2025Q3 营业总收入13.56 亿元/同比-20.76%，归母净利润3.81 亿元/同比-39.01%。

2025Q3 受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比25Q2 略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3 中高档酒收入10.14 亿元/同比-21.78%，普通酒收入2.60 亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞6/9 表现更好。分区域看，25Q3 省内收入8.75 亿元/同比-21.64%，省外收入3.98 亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3 直销（含团购）模式收入0.94 亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入11.80 亿元/同比-22.94%。

2025Q3 费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3 整体毛利率70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税金及附加/ 销售费用/ 管理费用率分别为16.1%/12.6%/4.6% ， 同比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大100-200 元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3 公司销售收现15.28 亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额4.72 亿元/同比-31.7%。截至25Q3 末合同负债4.82 亿元/环比+0.42 亿元/同比+0.79 亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。

投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到2026 年春节时点偏晚，2025 全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027 年公司收入61.2/64.2/69.7 亿元，同比-16.7%/+5.0%/+8.5% （ 前值同比-15.1%/+5.4%/+9.7% ） ； 归母净利润19.8/21.5/24.0 亿元， 同比-23.3%/+8.6%/+11.4% （ 前值同比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应25/26 年15.7/14.5 倍P/E，维持“优于大市”评级。