森麒麟(002984)：Q3营收同环比增长 摩洛哥大规模放量可期

　　报告导读

公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收64.38 亿元，同比增1.54%，归母净利润10.15 亿元，同比降41.17%。其中25Q3 单季度营收23.18 亿元，同比增3.94%，环比增12.35%。归母净利润3.43 亿元，同比降47.03%，环比增10.56%。

    　　投资要点

    　　Q3 营收同环比增长，成本压力逐渐缓解

25Q3 公司营收同环比实现增长， 我们预计主要系轮胎销量增长带动。据百川盈孚，25Q3 合成胶、天然橡胶、钢丝、炭黑、帘子布均价同比分别-23.3%、-2.3%、-0.7%、-18.5%、-19.8%， 环比分别-2.0%、+1.9%、+3.9%、-3.1%、-6.5%，原材料价格同比大幅下降，公司成本端压力逐渐缓解。25Q3 公司毛利率23.03%，同比降16.49pct，环比降3.42pct；净利率14.81%，同比降14.26pct，环比降0.24pct。公司毛利率同比大幅下降，主要系24Q3 公司收到泰国基地半钢双反退税；毛利率环比下降，我们预计系Q3 摩洛哥项目逐渐转固折旧压力有所增加。25 年前三季度公司经营性现金流净额1.98 亿元，同比减少13.24 亿元。

摩洛哥有望大规模放量，产品高端化持续推进25Q3 公司在建工程10.98 亿元，环比Q2 减少10.06 亿元，预计主要系公司摩洛哥1200 万条半钢项目逐渐转固。当前公司正全力推进摩洛哥项目，2025 年三、四季度有明显增量，预计26 年摩洛哥有望大规模放量，届时公司将实现中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，在全球贸易摩擦频发背景下，全球化布局有望提升公司竞争力。公司在产品扩张同时致力于提升产品品牌力，2024 年公司轮胎在美国、欧洲替换市场占有率已分别超过5%、4%，高端配套方面公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis 集团的合格供应商。

公司产品已得到欧美市场以及大众等国际主机厂的认可，随着公司全球化布局以及产品品牌力的提升，我们看好公司的长期增长。

    　　盈利预测与估值

公司新产能放量低于我们此前预期， 下调公司25-27 年归母净利润至13.9/19.8/22.4 亿元，对应当前股价PE 分别为14.29/10.04/8.88 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料及海运费大幅波动、需求不佳、新产能兑现不及预期、贸易摩擦风险。