五粮液(000858)：勇于调整 信号积极

公司发布25 年三季报， Q3营收/归母净利润81.7/20.2 亿，同比-52.7%/-65.6%，出清超预期，主动调整，信号积极，四季度继续顺势而为，26 年开门红有望积极应对。Q3 收现-75%至71 亿，渠道持续去杠杆。加大经销商补贴力度毛利率大幅下降，盈利能力承压。公司发布中期分红方案，每10 股派发现金红利25.78元。

Q3 收入/利润同比-53%/-66%深度调整，中期分红100 亿回馈股东。公司25年前三季度实现营收/归母净利润609.5/215.1 亿，同比-10.3%/-13.7%，其中Q3 营收/归母净利润81.7/20.2 亿，同比-52.7%/-65.6%，出清超预期，主动调整，信号积极，四季度继续顺势而为，26 年开门红有望积极应对。公司发布中期分红方案，每10 股派发现金红利25.78 元，合计拟派发现金红利100亿元、对应中期股息率2.17%，公司强化现金分红，积极回报股东。

Q3 收现-75%至71 亿，渠道持续去杠杆。25Q3 公司销售收现-74.7%至71.4亿，公司渠道层面不强制要求渠道回款，更强调市场良性和价格表现，经营净现金流同比-117.7%至-28.9 亿，应收款项融资同比-55.8%至33.5 亿，票据余额下降，渠道连续多季度去杠杆。Q3 末合同负债92.7 亿（+31.1%），环比H1 末减少8.1 亿。

加大经销商补贴力度毛利率大幅下降，盈利能力承压。25Q3 公司毛利率-13.5pcts 至62.6%，加大补贴力度保障经销商生存，主营税金率/销售/管理费用率分别+0.6/1.1/+3.2pct 至15.5%/15.1%/7.2%，单Q3 销售费用同比-49.1%至12.3 亿。毛利率下行叠加刚性费用支出，公司25Q3 净利率同比-10.0pcts 至25.4%。

投资建议：勇于调整，信号积极，继续“强烈推荐”。公司作为行业头部企业，三季度主动出清，幅度超出市场预期，这在当下白酒行业需求疲软，渠道承压的背景下，彰显了公司勇于调整的龙头担当。Q3 不再积累渠道包袱，并主动增加补贴弥补经销商亏损，信号积极，中期分红方案也表明了积极回报股东的态度。展望后续，Q4 经营层面顺势而为、预计批价在供给克制下有望企稳。26 年开始业绩下滑幅度有望逐季收窄，努力争取正增长。我们下调25-27 年EPS 预测6.24、6.67、7.18 元，继续维持“强烈推荐”评级。