公牛集团(603195)：经营下滑收敛 新业务&出海持续增长

事件：公司发布2025 年第三季度报告。2025Q1-Q3 公司实现收入 121.98亿元（同比-3.22%），归母净利润29.79 亿元（同比-8.72%），扣非归母净利润27.01 亿元（同比-4.87%）。2025Q3 实现收入40.30 亿元（同比-4.44%），归母净利润9.19 亿元（同比-10.29%），扣非归母净利润8.59 亿元（同比-8.26%）。

点评：电连接业务：短期承压，产品创新与渠道变革并行。受宏观环境影响，家庭、商业及工业活动减弱，作为公司基本盘的转换器业务面临一定下行压力。公司一方面通过产品创新升级，推出“隐形轨道插座”、高颜值年轻化线下“Z 世代系列”、全面 3C 认证的快充移动电源等产品等时尚产品；另一方面，积极孵化太阳能灯、数据中心PDU 等与电连接技术相关的新业务，寻求增量空间。尽管短期销量承压，但公司通过精细化运营和产品组合优化，力求维持该业务板块的盈利能力稳定向上。此外，公司快速渗透“闪电仓”等新业态，赋能门店即时零售能力提升，兼顾下沉市场需求、巩固市场份额。

    　　同时，公司加快推动电动工具拓展，角磨、锤镐等产品线快速面市，实现了较快增长。

智能电工照明：AI 赋能构筑壁垒，渠道变革深化。智能电工照明业务面临地产后周期影响，但公司持续开发“蝶翼III 超薄开关”、拨杆开关、“全屋 WiFi插座”等新品，同时以“AI 智能+健康照明”为核心，升级沐光AI 智能健康照明系统，构筑差异化竞争优势。渠道端，公司深化零售变革，大力推动全品类旗舰店建设，围绕送装一体服务能力构建、销售人员包干帮扶角色转换，激发渠道活力；结合新零售直播、精准广告、本地生活等引流工具， 提升门店主动营销能力和综合竞争力， 促进市场占有率有效提升。

新能源业务：持续创新产品，提高终端服务能力。新能源业务发展趋势良好，预计整体依然保持稳健增长态势。其中， C 端充电桩产品方面依托全栈自研能力推出“天际”、“微星”系列充电桩，以智能升级、美学设计巩固市场领先优势，此外，公司累计开发线下终端网点超3 万家，渠道覆盖密度持续提升。B 端业务围绕重卡、大功率等应用场景构建整体商用解决方案，加速运营桩产品创新和技术突破。储能业务继续推动欧洲为主的海外业务拓展，推进产品本土化验证。

国际化进程加速，“大客户模式”成效显著。公司以“全球到达、全品出海”为牵引，业务已覆盖40 多个国家。依托“大客户模式”快速复制，目前电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，充分发挥公牛产品安全、高端、时尚的优势；新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，着力推动安装零售业务体系建设，强化本地服务支持能力。

盈利能力基本稳定，费用管控效果显现。2025Q3 公司毛利率为41.68%（同比-1.79pct），归母净利率为22.81%（同比-1.49pct），扣非归母净利率为　　22.2%（同比-0.89pct），主要系高毛利传统核心业务下滑相对较多。费用率方面，25Q3 期间费用率（销售/管理/研发）合计为15.44%（同比-1.04pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.38%/4.61%/3.9%（同比-1.81pct/+0.3pct/+0.3pct）。销售费用率下降主要系品牌推广投入的节奏性安排所致。

经营质量优异，现金流表现强劲。公司经营稳健性依旧，在收入承压背景下，现金流表现亮眼。2025 年前三季度公司经营性现金流净额为36.21 亿元，同比增长20.12%。同时，公司加强存货管理，报告期末存货为11.68 亿元，较年初的15.74 亿元显著下降，运营效率保持在较高水平。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为40.3/44.7/50.4 亿元，对应PE 为19.6X/17.7X/15.7X。