凯莱英(002821)：前三季度发展稳健 期待4Q25提速

公司1-3Q25 收入/归母净利46.30/8.00 亿元（yoy+11.8%/+12.7%），整体保持稳健发展； 其中3Q25 收入/ 归母净利14.42/1.83 亿元（yoy-0.1%/-13.5%），我们推测主因项目交付节奏差异，根据2H25 待交付订单分布，公司预计4Q25 订单交付规模将显著高于3Q25。公司1-3Q25新签订单金额同比保持双位数增长，且公司预计25 全年收入同比将实现13%-15%增长。考虑公司小分子CDMO 核心主业竞争力强，叠加新兴业务持续拓展，看好公司中长期成长空间。公司A/H 股均维持“买入”。

    　　三项费用率同比降低，现金流水平积极改善

公司1-3Q25 毛利率为42.4%（yoy-1.2pct），我们推测主因项目订单结构常规变动。公司1-3Q25 销售/管理/研发费用率分别为3.2%/12.6%/9.4%（yoy-0.8/-0.3/-2.3pct），公司规模效应持续显现，叠加积极提升费用投入效率，公司三项费用率同比降低。公司1-3Q25 经营性现金流量净额11.44亿元（yoy+8.7%），现金流水平积极向好。

小分子CDMO：发展趋势良好，业务能力持续提升公司核心业务板块1-3Q25 收入同比基本持平，毛利率47.0%，同比基本持平，整体发展趋势良好。板块商业化订单储备积极扩充，公司截至8M25 预计2H25 小分子验证批阶段（PPQ）项目为11 个，为公司整体业绩的长期稳健增长打下坚实基础。与此同时，公司持续推动英国Sandwich Site 的客户开拓和运营体系建设，并持续优化交付体系和境内外联动协同机制，板块海外业务能力持续提升。考虑公司小分子CDMO 业务竞争力行业领先，看好板块25 年实现稳健发展。

    　　新兴业务：收入高速增长，毛利率明显提升

公司新兴业务1-3Q25 收入同增71.9%，毛利率30.6%（yoy+10.6pct），业务交付规模提升叠加产能利用率爬坡驱动板块毛利率明显改善。公司持续推进新兴业务相关能力建设及市场开拓工作，多肽、寡核苷酸、ADC 等增量业务板块均有亮眼表现，其中公司化学大分子业务1-3Q25 收入同增超150%。考虑公司新兴业务布局多元且相关能力持续强化，看好其后续成为公司又一重要增长驱动。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利为10.94/13.12/16.24 亿元。公司为CDMO 行业龙头，技术工艺领先且全球化布局稳步推进，给予A/H 股25 年47/39x PE（A/H 股可比公司Wind 一致预期均值35/35x PE），维持目标价142.62 元/129.17 港币不变。

    　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。