华夏航空(002928)：利用率及补贴有望助力利润持续释放

公司公布9M25 业绩：收入57.34 亿元，同增11.2%；归母净利润6.20 亿元，同增102.2%。其中三季度公司实现收入21.24 亿元，同增9.3%；归母净利润3.69 亿元，同增31.6%。公司9M25 净利略低于我们预期的6.5亿元，或由于3Q 票价有所拖累。往后展望，飞机利用率和补贴仍有提升空间，公司盈利释放有望持续。中长期公司作为支线龙头，逐步建立细分市场运营壁垒，受益于支线市场航线开辟、出行需求培育，公司有望引领行业成长。维持“买入”。

    　　运力较快增长，但收益水平仍承压

在利用率恢复的支撑下，华夏航空3Q25 运力仍实现较快增长。公司供给/需求分别同增15.4%/19.4%，客座率表现突出，同比提升2.9pct 至86.4%。

不过我们测算3Q25 单位客公里收益同比下降约7%，或由于行业景气仍较弱，并且新补贴办法下补贴标准提升，公司得以进一步进入收益水平较低的市场。最终公司3Q25 营收同增9.3%至21.24 亿。

单位成本优化，叠加其他收益改善，3Q 盈利同比快速提升利用率恢复有助于摊薄固定成本，叠加3Q 航空煤油出厂价均价同降11%，我们测算3Q25 单位座公里成本同降8.2%，营业成本同增5.9%至18.32 亿，增幅小于营收，使得毛利率同增2.8pct 至13.7%，毛利润同比改善0.78 亿（36.8%）至2.92 亿。另外运力提升也推动公司其他收益同增0.99 亿（33.7%）。不过或由于人民币对美元升值幅度同比降低（3Q25 和3Q24分别为0.7%和1.7%），公司财务费用同增0.65 亿。最终归母净利润3.69亿，同比提升0.89 亿（31.6%）。

短期盈利或将持续释放，中长期有望发挥龙头优势展望之后，公司飞机利用率仍有提升空间，并且政府补贴仍将持续增厚公司盈利，叠加客运景气改善，我们认为26 年公司盈利仍将快速增长。中长期，公司已发展为支线航空细分市场龙头，逐步构建匹配支线特点的航线网络，形成一定运营壁垒和先发优势。同时地方政府等机构为驱动经济发展，提升区域通达性，购买支线运力意愿较高，我们认为支线航空市场中长期成长可期，公司有望与行业共同成长。

    　　盈利预测与估值

考虑收益水平在旺季仍存一定压力，我们下调公司25-27 年归母净利润(4%/6%/6%)至6.96/10.86/12.55 亿元，对应EPS 为0.54/0.85/0.98 元。给予可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2026 年一致预期平均PE倍数18x（前值2025 年平均PE 倍数24x），目标价15.30 元（前值13.65元），维持“买入”。