今世缘(603369)：报表继续释压 大众价位增量

2025Q3 继续调整、合同负债相对平稳。2025Q3 公司实现营收19.3 亿元、同比-26.8%，归母净利润3.2 亿元、同比-48.7%；2025Q1-3 累计营收88.8 亿元、同比-10.7%，归母净利润25.5 亿元、同比-17.4%。2025Q3营收+△合同负债同比-27.5%、降幅略大于收入降幅。2025Q3 末合同负债为5.2 亿元，同比微降0.2 亿元、环比2025Q2 微降0.8 亿元。2025Q3销售回款同比-33.3%，经营净现金流同比-117.1%。

毛利率微降、费率上行带累净利率。2025Q3 毛利率为75.0%、同比-0.6pct，预计主要系产品结构影响；费用率显著提升，销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比+9.5/+1.1/+1.3pct；综合影响下，净利率同比-7.1pct 至16.6%。

大众价位表现平稳，次高端及以上承压。2025Q3 特A+类（300 元以上）/特A 类（100-300 元）/A 类（50-100 元）/B 类（20-50 元）收入为11.2/6.4/0.7/0.3 亿元，同比-38%/-1%/-37%/-27%；2025Q1-3 收入累计同比-16.0%/+0.3%/-18.0%/-13.3%。预计2025Q1-3 百元左右核心大单品淡雅保持增长，四开和V3 等次高端价位单品有所承压。

苏中大区表现突出，省外降幅相对更小。2025Q3 省内/省外收入为17/2亿元，同比-1-43%0%；/2025Q1-3 收入累计同比-12%/+0.1%。2025Q3省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入为5/3/3/4/2/1 亿元，同比-32%/-37%/-35%/+1%/-33%/-44%；2025Q1-3 收入累计同比-14%/-14%/-19%/+0.1%/-13%/-16%。2025Q3 省内苏中大区仍保持增长，得益于多年的市场积淀。2025Q3 开始省外部分地区考虑提前导入淡雅。

盈利预测与投资建议：考虑行业整体动销承压，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年摊薄EPS 分别为2.15/2.28/2.48 元/股（前值分别为2.43/2.58/2.85 元/股），当前股价对应PE 为18/17/15x，维持“买入”评级。