山西汾酒(600809)：全国化布局 经营韧性凸显

公司公告2025 年三季度报，25 年Q1-Q3 总营收/归母净利/扣非净利329.2/114.0/114.1 亿，同比+5.0%/+0.5%/+0.5%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利89.6/29.0/29.0 亿，同比+4.1%/-1.4%/-1.6%。24 年公司圆满完成汾酒复兴计划的第一阶段，25 年是公司汾酒复兴纲领第二阶段，公司定调“稳健”，前三季度在外部需求承压情况下表现稳健，为全年打下坚实基础。

    　　展望全年，产品端公司将坚持四轮驱动；渠道端优化经销商考核结构；市场端在稳固基地市场基础上，发力全国化市场扩张，经营向上趋势不改。维持“买入”。

    　　汾酒延续稳健增长，全国化加速布局

1）产品端：25Q1-Q3 汾酒/其他酒类营收321.7/6.5 亿（同比+5.5%/-15.9%），25Q3 营收同比变化+5.0%/-28.6%；前三季度汾酒占营收比重同比+0.5pct至98.0%。公司积极打造全方位产品矩阵，我们预计前三季度玻汾进度更快；青花系列保持稳健增长；腰部产品Q1 表现较好，Q2 环比降速，Q3 加速全国化布局，预计老白汾长期将成为第二阶段重要增长引擎。2）分区域：

25Q1-Q3 省内/省外营收110.1/218.1 亿（同比-7.5%/+12.7%），25Q3 省内/省外营收同比分别变化-35.2%/+31.1%，前三季度省外收入占比同比+4.5pct，预计长三角、珠三角保持增长，公司品牌力突出，通过全国化布局彰显经营韧性。3）渠道端：公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育；25Q3 末公司经销商4359 家，较24 年末减少194 家。

    　　Q3 净利率略有承压，合同负债同比增加

25Q1-Q3 毛利率同比+0.1pct 至76.1%（Q3 同比+0.3pct 至74.6%），预计系结构优化所致；25Q1-Q3 销售费用率同比+0.7pct 至10.0%（Q3 同比-0.4pct 至10.2%），主要系前三季度市场营销投入增加所致；25Q1-Q3 管理费用率同比-0.3pct 至2.9%（Q3 同比-0.6pct 至3.9%）；最终25Q1-Q3/Q3归母净利率同比-1.6pct/-1.8pct 至34.6%/32.4%。同时，公司25Q1-Q3 销售回款290.7 亿元（同比-3.6%）；经营性净现金流89.8 亿元（同比-21.4%）。

    　　25Q3 末，公司合同负债60.0 亿元，同比/环比分别+3.3/-1.8 亿元。

    　　看好公司长期成长性，维持“买入”评级

公司顺利完成第一阶段目标，复兴第二阶段稳步推进中，前三季度业绩表现稳健，我们维持盈利预测，预计25-27 年EPS 为10.15/10.90/11.93 元，参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值26 年19xPE，考虑公司的全国化潜力，给予公司26 年22xPE，目标价239.80 元（前次243.60 元，给予25 年24xPE，可比公司估值25 年20xPE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。