石头科技(688169)：2025Q3收入延续高增 扣非净利率环比改善

2025Q3 收入延续高增，扣非净利率环比改善，维持“买入”评级公司发布2025 年三季度报告，2025Q3 实现营业收入41.6 亿元（同比+60.7%，下同），归母净利润3.6 亿元（+2.5%），扣非归母净利润3.4 亿元（+3.0%）。考虑到2025Q3 内销业务受国补暂停、推出自补影响，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为15.3/23.8/31.4 亿元（2025-2027 年原值为20.2/30.8/39.2 亿元），对应EPS 为5.90/9.18/12.12 元，当前股价对应PE 为27.7/17.8/13.5 倍，公司自2024Q3 起采取品牌优先策略，收入规模快速提升，继续看好公司未来收入高增，净利率环比持续改善，维持“买入”评级。

2025Q3 内外销持续高增，洗地机品类市占率持续提升分地区看，我们预计2025Q3 内销扫地机/洗地机预计分别同比增长40%/500%+，根据奥维云网，2025Q3 扫地机/洗地机国内线上销额市占率达28.5%/23.8%，分别同比+2.9/21.1pct，洗地机品类市占率持续提升；2025Q3 外销预计同比增长约40%，拆分地区来看，（1）欧洲预计增长约50%，各地区市占率持续提升，持续巩固德国、北欧等优势市场，保持市占率第一，西南欧市场取得较好拓展，例如Prime Day 法国市场取得线上市占率第一。（2）北美预计增长约25%，受到中美贸易及关税政策影响，北美地区增长边际放缓，展望未来，我们预计公司进入更多线下渠道，拉动北美市场继续高增。（3）亚太预计增长约50%，其中韩国、新加坡、土耳其保持优势，日本、泰国、马来西亚、越南等国家市占率首次突破20%，中东及东南亚区域拓展成效显著。进入2025Q4，内销方面新一轮国补已上线，双十一开门红阶段在同期高基数下仍实现30-40%增长，看好公司在积极的投放策略下，双十一全周期扫地机及洗地机业务维持高增，进一步抢占市场；海外方面，我们看好海外大促维持良好趋势，洗地机品类进一步打开欧美市场。

国补暂停、推出自补影响下毛利率阶段承压，扣非净利率环比改善公司2025Q3 毛利率42.1%（-11.8%），主系（1）国补暂停、推出自补影响毛利。

（2）低毛利率洗地机产品销售占比提升。2025Q3 期间费用率33.8%(-4.6pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct，综合影响下，2025Q3 销售净利率为8.7%(-4.9pct)，扣非净利率为8.0%(同比-4.5pct，环比+2.3pct)。进入2025Q4，内销方面，我们看好公司扫地机业务实现扭亏，主销产品P20 Ultra Plus 及P20 活水版降本持续，更好应对市场竞争，盈利能力实现边际改善；外销方面，欧洲及亚太利润率预计维持稳定，越南产能稳定释放及中美关税政策趋缓下北美利润率有望边际改善。