恒瑞医药(600276)：主业稳健增长 创新管线价值持续兑现

　　事件：2025 年10 月27 日，恒瑞医药发布三季报。公司实现营业收入231.88 亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51 亿元，同比增长24.50%。

前三季度研发费用达49.45 亿元，据此公司累计研发投入已超500 亿元。

主业增长稳健。财务方面，2025 年前三季度：公司实现营业收入231.88 亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51 亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%；单独三季度：公司实现营业收入74.27 亿元，同比增长12.72%；归母净利润13.01 亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润13.17 亿元，同比增长16.89%。费用方面，2025 年前三季度：研发费用49.45 亿元，同比增长8.72%，研发费用率21.33%；销售费用67.80 亿元，同比增长10.99%，销售费用率29.24%；管理费用21.27 亿元，同比增长13.49%，管理费用率9.17%。

新产品陆续上市，创新管线价值不断兑现。报告期内：EZH2 抑制剂泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液等获批上市，海曲泊帕、HRS9531 注射液、瑞康曲妥珠单抗等8 项品种适应症获上市申请受理，注射用SHR-1501、HRS-5635 注射液等4 款产品被纳入突破性治疗品种名单，获得48 个临床批件，新产品逐步上市，创新管线价值不断兑现。

国际化进程全面提速，海外BD 交易或提供常态化利润。2025 年第三季度，公司达成3 项海外BD 授权：1）与GSK 合作共同开发至多12 款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），获得5 亿美元首付款，潜在120 亿美元的行权费和里程碑付款；2）将HRS-1893 海外权益授权给Braveheart Bio，获得6500 万美元首付款（现金及等值股权），潜在最高10.13 亿美元的里程碑付款；3）将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，获得1800 万美元首付款，潜在最高10.93 亿美元的里程碑付款。潜力在研管线有望通过BD 交易为公司提供常态化利润。

盈利预测与评级： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93 亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE 分别为44/37/30 倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。