普洛药业(000739)：CDMO在手订单充足 传统板块有望底部回暖

公司2025 年三季报：2025 年前三季度实现营业收入77.64 亿元，同比减少16.43%；归母净利润7.00 亿元，同比减少19.48%；扣非归母净利润6.47 亿元，同比减少22.14%。毛利率25.02%（同比+0.79pp），净利率9.02%（同比-0.34pp）。单三季度：2025 年Q3实现营业收入23.19 亿元，同比减少18.94%；归母净利润1.37 亿元，同比减少43.95%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比减少44.66%。毛利率23.36%（同比+0.18pp），净利率5.91%（同比-2.64pp）。

    　　CDMO 成为驱动增长的核心动力。

收入和利润情况：2025 年前三季度公司CDMO业务收入16.9 亿元，同比增长近20%，公司预计全年将保持20%以上增长；毛利率44.5%，较去年同期的40.8%明显提升；CDMO 毛利总额已超越原料药，成为公司第一大业务。

项目与订单情况：截至25Q3，公司商业化项目391 个（+15%），临床期项目853 个（+41%），报价项目1343 个（+68%）；API/DS项目：145 个（+28%），其中IND 项目27 个（完成19 个，进行中7 个），NDA 项目15 个（完成 9 个，进行中6 个），增加二供DS 项目17 个（获批3 个）。在手订单情况：公司未来2-3 年需交付的在手订单金额达52 亿元（不含今年Q4 即将交付部分），主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，MNC 项目与国内客户项目比重相当。订单结构：DS（原料药）项目占比提升，订单金额随DS项目增加而放大；多肽项目114 个（含9 个DS 项目）；GLP-1 项目4 条管线已启动，2 条管线在洽谈中。

客户拓展：MNC 客户前20 名中约60%已开展研发阶段的项目合作，国内 Biotech 客户项目数量快速增加；客户数量Q3 达670 家，预计年底将增至700 多家；当前CDMO 业务收入海外占比约70%，国内占比约30%；未来预计美国占比40%左右，中国30%，欧洲和日本约30%。

    　　原料药和药品有望触底迎来拐点。

原料药：2025 年前三季度API 业务收入52 亿元，剔除贸易后毛利率约20%，处于历史低位。今年营收下降的60%-70%源于低毛利贸易业务收缩，计划未来两年基本完成低毛利贸易业务剥离。

药品：2025 年前三季度营收8.3 亿元，同比下滑约10%，毛利率维持在 50%-60%左右，主要受到国内集采续约影响。公司拓展国际市场，美国仿制药业务已于今年第四季度开始发货。

投资建议：考虑到原料药需求波动，我们略下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润8.6/10.5/13.1 亿元，对应PE 21/17/14 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原料药产品降价风险、集采续采等导致制剂价格降低、CDMO 项目推进进度低于预期、地缘政治风险等。