黔源电力(002039)：看好来水同比偏丰下全年业绩增长

　　黔源电力发布三季报：3Q25 实现营收12.86 亿元（yoy+116.77%，qoq+166.81%），归母净利3.66 亿元（yoy+176.77%，qoq+385.55%）。

1-9M25 实现营收21.69 亿元（yoy+47.99%），归母净利4.93 亿元（yoy+85.74%），归母净利位于业绩预告4.51-5.31 亿元的上区间，扣非净利4.91 亿元（yoy+83.32%）。3Q25，公司水电站所在流域来水大幅偏丰，归母净利润创历史新高，看好4Q25 公司水电发电量延续同比增长态势，维持“买入”评级。

3Q25 公司发电量同比+122%，平均上网电价相对稳健1H25 公司来水同比偏少23.0%，由于3Q25 公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025 年前三季度，公司来水同比偏多23.6%。1-9M25，公司实现发电量79.24 亿千瓦时，同比+50.09%，其中3Q25 公司发电量同比+122.00%至47.23 亿千瓦时，占1-9M25 发电量的59.60%。我们测算公司3Q25 平均上网电价（含税）为0.308 元/千瓦时，同比-2.35%；1-9M25 公司平均上网电价（含税）同比-1.40%至0.309 元/千瓦时。我们认为公司平均上网电价相对较为平稳，主因不同电价水平电站发电量权重变化。3Q25公司发电量同比大幅增长带动营收同比+116.77%，由于水电发电边际成本较低，公司3Q25 归母净利润同比增幅（176.77%）远高于收入同比增幅。

财务费用维持下行趋势，控股股东持股比例增加至29.72%3Q25，公司财务费用延续下行趋势，同比-20.46%至5421 万元；1-9M25，公司财务费用同比-20.97%至1.64 亿元。得益于盈利同比增长，1-9M25 公司经营净现金流同比+27.37%至14.56 亿元；由于推进新光伏项目建设，公司1-9M25 购建固定资产等现金流支出同比+60.37%至1.39 亿元，考虑除此项目外公司暂无拟建新能源项目，预计公司自由现金流未来有望改善。截至10 月15 日，控股股东华电集团本次增持计划已完成，其通过控股子公司华电产融增持公司总股本的1.43%，增持后，华电集团及期一致行动人对公司持股比例达29.72%。

    　　盈利预测与估值

考虑主汛期3Q25 公司发电量同比大幅增长122%，我们上调公司2025-27年发电量13.4/9.3/9.3%，且由于水电发电边际成本低，1-9M25 公司毛利率同比+7.8pp，上调公司2025-27 年毛利率7.1/6.7/6.8pp，从而上调公司2025-27 年归母净利润30.6/22.1/18.6%至5.04/5.12/5.91 亿元，对应EPS为1.18/1.20/1.38 元，2025-26E 平均EPS 1.19 元。参考可比公司2025-26EPE 的Wind 一致预期均值18.3x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，给予公司20.0x 2025-26E 平均PE，对应目标价23.76 元（前值19.77 元基于21.0x 2025-26E 平均PE，下调估值溢价水平主要考虑公司今年来水同比大幅偏丰，主汛期3Q25 业绩创历史新高，但来水为天然因素，未来不确定较大）。