歌力思(603808)：单三季度国内市场增长9% 利润同比大幅改善

　　投资要点：

歌力思发布2025 年三季报，单三季度国内市场增长9%，利润表现超预期。收入同比下降6.2%至20.2 亿元，剔除Ed Hardy 不再并表的影响，可比口径增长2.4%，归母净利润同比增长427%至1.1 亿元。单三季度收入同比下滑8%至6.5 亿元，其中可比的主营收入增长2.2%，国内市场增长8.6%，归母净利润2845 万，相比24Q3 亏损3703 万大幅改善，表现超预期，主要得益于公司持续加强费用控制力度，提升经营效率，国内利润良好增长；在海外加速优化低效门店，加强预算管理，海外业务利润也逐步改善；政府补贴增加，利润同比实现明显增长，推动投资收益增加。

多品牌矩阵协同增长，旗下国际品牌表现出色。self-portrait 表现突出，前三季度收入增长19.4%至4.2 亿元，且毛利率高达80.4%。Laurèl 收入增长10.4%至3.1 亿元，毛利率亦提升1.3pct 至68.3%，增长质量较高。IRO 品牌收入微降2.6%，但主要是法国业务拖累，中国区保持不错增长，25Q3 增速为3.1%。单三季度公司主要品牌在国内市场均实现增长，歌力思、self-portrait、Laurèl、IRO 中国区同比分别增长约4.6%、16.8%、12.4%、3.1%，IRO 收入中包含了法国的发货收入，若剔除后国内增长更快。

线上渠道引领增长，线下渠道积极应对。线上保持良好发展，前三季度可比口径收入同比增长15.4%，收入占比达 18.6%，同比提升 1.9pct。其中国际品牌线上保持快速增长，self-portrait、Laurèl 以及 IRO 中国区的线上收入较去年同期分别增长 41.4%、15.1%、50.8%，保持强劲增势。线下直营店收入下滑2.6%至17.7 亿元，跌幅可控，加盟收入下滑24%至2.2 亿元，预计主要与Ed Hardy 出表以及IRO 品牌法国业务调整有关。

利润率提升，存货和现金流改善。前三季度毛利率同比下降2.7pct 至65.4%，主要是公司加强往季货品消化,但公司对当季正价货品的折扣控制严格，且往季货品已基本计提完减值，因此往季货品消化对净利润率影响较小。销售费用率、管理费用率分别降低2.5pct和1.5pct 至48.2%和7.1%，费用管控效率提升，归母净利率同比提升4.6pct 至5.6%，盈利能力改善。存货周转率从去年同期的0.72 次提升至0.88 次，年内经营活动产生的现金流同比增长73%至4 亿元，主要得益于利润规模提速、收回逾期贷款，同时持续加强快反控制备货规模带动。

公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。考虑到当前IRO 仍在调整中，短期或仍有商誉减值等影响，我们小幅下调25 年、维持26-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为1.7/2.1/2.3 亿元（原25 年为1.9 亿元），对应PE 为19/16/14 倍。公司国内销售表现亮眼，海外业务及Ed hardy加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好业绩弹性加速释放，维持“增持”评级。