新城控股(601155)：平稳度过偿债高峰

新城控股发布三季报：Q3 实现营收122.71 亿元（yoy-30.51%，qoq-0.74%），归母净利7901.05 万元（yoy-42.09%，qoq-86.62%）。2025 年Q1-Q3 实现营收343.71 亿元（yoy-33.34%），归母净利9.74 亿元（yoy-33.05%），扣非净利10.09 亿元（yoy-31.82%）。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“ 买入”。

    　　开发业务收入和毛利率双降，但减值影响趋弱

25Q1-3 公司营收和净利均有所下滑，原因在于开发业务收入收缩，但商业收入仍在稳步增长，收入结构改善推动毛利率同比+5.4pct 至25.6%。此外，减值影响消退，期内不再计提资产减值。公司21-24 年资产和信用减值累计已达202 亿，同时，销售均价走势亦可说明减值影响趋弱。期内公司地产销售面积/销售额分别为195.9 万方/150.5 亿元，同比分别-39.9%/-36.1%，较2025H1 降幅收窄，同时销售均价同比+6.4%，销售均价止跌或预示着房价下行对公司的影响趋弱，我们预计进一步减值空间有限。

商业收入实现双位数增长，运营效能持续提升

2025Q1-3 公司实现商业运营总收入105.1 亿元，同比+10.8%，增速较2025H1 小幅下降1pct。运营持续优化推动租金坪效同比+4.8%。期内新开吾悦广场4 座，其中三座于Q3 入市，截止期末累计开业项目已达174 座，平均出租率较中期略降0.1pct，同比仍有0.06pct 的提升，整体保持在97.71%的高位。全年商业总收入目标完成率75.1%，向全年140 亿商业总收入目标稳步推进。整体而言，公司的商业地产板块保持稳健发展，运营效能持续提升，内生式增长强化商业板块估值。

    　　平稳度过偿债高峰

截至期末，公司有息负债543 亿，较25H1 小幅回升2 亿，存量公开债务总额约141 亿。扣预资产负债率较24 年末下降0.39pct 至66.66%，但因销售去化节奏放缓，公司短期债务略有承压，现金较短债缺口较中期略有扩大，达61.7 亿，但公司今年积极应对偿债高峰，如期偿付了分别于7 月与10月到期的美元债，规模合计6 亿美元。尽管采取了借新还旧的策略，且新发美元债票息达11.88%的高位，但成功发行海外债增强了市场信心。Q3 成功新发两期合计19 亿规模的中票，利率低至2.68%和3.29%。我们认为公司融资环境有望在政策支持下持续改善，现金流压力得以纾解。

    　　盈利预测和估值

我们维持25-27 年EPS 为0.37/0.44/0.53 元，BPS27.35/27.80/28.33 元的预测，可比公司26 年Wind 一致预期PB 均值0.68 倍，公司开发业务拖累减轻，利润进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.90 元（前值18.05 元，0.66x2025PB），维持“买入”。

    　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。