浪潮信息(000977)季报点评：合同负债高增 把握AI机遇

浪潮信息发布三季报， 2025 年前三季度实现营收1206.69 亿元（yoy+44.85%），归母净利 14.82 亿元（yoy+15.35%），扣非净利 13.34亿元（yoy+15.46%）。单季度看，25Q3 实现营收 404.77 亿元（yoy-1.55%、qoq+21.43%），归母净利 6.83 亿元（yoy-1.34%，qoq+103.40%），扣非净利 6.62 亿元（yoy-9.13%）。25 年前三季度收入高增，我们判断主因AI 服务器需求旺盛，销售量增加。考虑到下游互联网大厂进入 CapEx 加速阶段，公司合同负债、存货较 24 年底大幅增长，公司在手订单饱满，有望为后续业绩增长提供强劲动能。维持“买入”。

    　　前三季度收入同比高增，毛利率有所下滑

受下游需求驱动，25 年前三季度公司收入实现大幅增长。25 年前三季度公司整体毛利率为 4.91%，同比下降 1.79pct，毛利率下行我们判断主因下游互联网客户出货占比提升，低毛利 AI 服务器产品占比增加所致。销售/管理/研发费用率分别为 0.78%/0.49%/2.05%，同比下降0.45pct/0.15pct/0.7pct，我们判断主因营收体量快速增长，规模效应显现。经营性净现金流为 -125.74 亿元，去年同期-93.87 亿元，现金流出增加主因公司业务规模扩大，为满足客户需求增加经营备货，导致存货及应收账款资金占用增多所致。随着AI 项目集中交付、客户回款改善，现金流有望在四季度修复。

    　　合同负债、存货高增，印证下游算力需求旺盛

截至 2025 年 9 月 30 日，公司合同负债金额为 315.45 亿元，较期初增长 178.92%；公司存货金额为 576.54 亿元，较期初增长 41.73%。公司合同负债、存货金额持续创同期历史新高，我们判断主因下游 AI 算力需求旺盛，公司预收款及在手订单充足，并为应对供应链风险、满足未来订单交付而进行战略性备货，为全年及未来业绩高增长积蓄动能。

    　　服务器龙头或受益于大厂资本开支高增

2025 年国内互联网大厂资本开支进入加速阶段，例如阿里巴巴公开表示2025-2027 财年累计Capex 投入将超过 3800 亿元。据公司2024 年年报，公司在全球服务器市场份额第二、中国服务器市场份额第一，是国内互联网大厂的核心供应商。我们认为，公司作为国内算力服务器龙头，伴随国产算力卡加速放量，在 AI 算力需求高景气及国产化替代加速的背景下，有望充分受益于下游客户资本开支高增，实现市场份额的进一步巩固与业绩的持续增长。

    　　盈利预测与估值

考虑到下游互联网大厂CapEx 加速、公司合同负债、存货高增，上调公司25-27 年收入预测（3.2%/17.4%/29.5%）至1639.56/2212.75/2766.31 亿元；考虑到公司出货结构变化，下调毛利率预测，考虑收入体量增长带来规模效应，下调费用率预测，综合以上调整公司 25-27 年归母净利润预测(-9%、-2%、+6%)至 28.13/37.73/48.40 亿元，对应 25-27 年 EPS 分别为1.91/2.56/3.29 元。可比公司平均 26E 32.5x PE，给予公司 26E 32.5xPE，上调目标价为 83.20 元（前值 71.74 元，对应 25E 34.0x PE）。