华鲁恒升(600426)：景气波动 韧性强劲

　　事件描述

公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入235.5 亿元（同比-6.5%），实现归属净利润23.7亿元（同比-22.1%），实现归属扣非净利润23.6 亿元（同比-23.0%）。其中Q3 单季度实现收入77.9 亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），实现归属净利润8.1 亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），实现归属扣非净利润8.0 亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）。

事件评论

    　　三季度产品景气普遍承压，销量提升，核心原料煤炭涨价，但公司季度业绩仍坚挺过渡。

价格，公司主要产品2025Q3 市场价格环比变化：尿素（-5.5%）、DMF（-1.0%）、己二酸（-2.1%）、醋酸（-7.8%）、辛醇（-1.9%）、己内酰胺（-5.2%）、尼龙6（-6.5%）、三聚氰胺（-2.4%）、DMC（3.2%）、草酸（-5.7%）。销售，2024Q4 公司荆州基地52 万吨/年尿素产能投产放量，2025Q3 有机胺系列产品、化学肥料、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变化8.3%、1.3%、0.0%与2.7%。成本，公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2025Q3 市场价格环比变化20.2%、-1.6%、-1.6%。三季度煤价逆势大涨，2025Q3 公司毛利率19.1%，环比下降0.5 pct，净利率11.4%，环比下降0.6 pct。

景气低迷加速行业产能出清，荆州新项目放量带来增量。公司主要产品2025Q4（截至2025.10.26）市场价格环比变化：尿素（-8.6%）、DMF（-4.0%）、己二酸（-2.9%）、醋酸（7.0%）、辛醇（-12.6%）、己内酰胺（-5.4%）、尼龙6（-4.3%）、三聚氰胺（-1.9%）、DMC（-1.2%）、草酸（-0.3%），国际贸易冲突、终端需求疲软叠加行业新产能释放导致部分产品价格进一步回落。尿素价格低迷，后续等待冬储需求拉动以及原材料端的修复；己二酸在下游PBAT、PA66、己二腈国产化等新需求拉动，盈利有望回升；醋酸在下游PTA、EVA 和己内酰胺需求增长驱动下，价格有望抬升；DMC/草酸下游新能源需求前景广阔，新增产能有望得到逐步消化。公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2025Q4 市场价格环比变化11.6%、-9.6%、-3.5%，核心原料煤炭涨价明显，或对部分产品盈利造成影响。

总体来看，公司目前处于周期底部位置，随着终端需求的持续改善，以及落后产能出清，叠加荆州基地新产能陆续释放，经营情况有望逐步改善。

新项目不断落地，中长期继续看好公司未来成长。德州本部在煤炭指标有限的背景下，公司积极开拓下游精细化工新材料产品，提高产品附加值，酰胺原料优化升级顺利投产、20万吨二元酸接近收尾，投资建设气化平台升级改造，增强竞争实力。第二基地荆州开辟增长新一极，系列项目陆续落地，支撑长期成长，目前荆州一期项目建成投产顺利达效，二期项目接近收尾，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目顺利投产，BDO 和NMP 一体化项目部分装置已打通流程。

公司具备领先的生产工程化能力，产品具备显著的成本优势，德州本部与荆州基地拟投项目支撑未来发展，多元化产品组合，一定程度上或将平移经营波动。预计2025-2027 年归属净利润分别为30.1/40.0/45.0 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、下游需求恢复不及预期；