中国海油(600938)2025年三季报点评：成本同比优化 圭亚那YELLOWTAIL项目投产

　　事项：

中国海油发布2025 年三季度报告，前三季度实现营收3125.03 亿元，同比-4.15%，实现归母净利润1019.71 亿元，同比-12.59%。其中Q3 实现营收1048.95亿元，同/环比+5.68%/+4.11%，实现归母净利润324.38 亿元，同/环比-12.10%/-1.59%。

    　　评论：

经营数据方面，25Q3，公司实现油气销售收入837.37 亿元，同比-3.0%，其中石油液体销售收入699.53 亿元，同比-5.6%，天然气销售收入137.84 亿元，同比+13.0%。从实现价格上看，25Q3 公司石油液体实现价格同比-12.8%至66.62美元/桶，天然气实现价格同比+0.6%至7.80 美元/千立方英尺；从产量上看，公司保持增长的趋势，Q3 实现油气产量193.7 百万桶油当量，同比+7.9%，其中石油液体产量149.0 百万桶油当量，同比+7.1%，天然气产量261.3 十亿立方英尺，同比+11.0%，我们认为天然气产量同比大幅增长主要来自于深海一号二期项目全面投产。

勘探成果显著，海内外项目接续投产。25Q3，中国海油成功评价4 个含油气构造，其中垦利10-6 持续扩大储量规模有望成为中型油田，陵水17-2 一体化滚动增储成效显著。Q3，公司有四个项目投产，其中垦利10-2 油田群开发项目（一期）、东方1-1 气田13-3 区开发项目、圭亚那Yellowtail 项目、文昌16-2 油田开发项目分别于2025 年7 月、7 月、8 月、9 月投产，高峰日产量为19400、5500、250000、11200 桶油当量。勘探成果颇丰保障长期开发潜力，多项目投产助力业绩中枢稳步提升。

成本优化提升公司竞争力，提升分红率回报股东。2025 年前三季度，公司桶油主要成本为27.35 美元/桶，较2024 年前三季度优化0.79 美元/桶，助力公司竞争力的提升。在成本优化盈利中枢上行的背景下，公司提升了未来三年的股东回报承诺，承诺2025-2027 年公司全年股息支付率不低于45%，较过去三年提升5 PCT，考虑公司优异的现金流情况，长期来看股东回报仍有提升的潜力。

投资建议：根据目前的油价走势及公司的增产情况，考虑前三季度的财务数据，我们预计公司2025-2027 年可实现归母净利润为1382、1436、1469（前值1399、1434、1472）亿元，当前市值对应PE 分别为9、9、9。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2026 年12 倍PE，对应目标价36.24元，维持“强推”评级。