国投电力(600886)：上网电价降幅环比收窄 成本费用压降成效显著

事件：公司发布2025年三季报。2501-3实现营收405.72亿元，同比-8.61%；实现归母净利润65.17亿元（扣非65.01亿元），同比-0.92%（扣非同比 +2.35%）。由此计算25Q3公司实现营收148.76亿元，同比-13.98%；实现归母净利润27.23亿元（扣非27.24亿元），同比-3.94%（扣非同比+3.42%）。归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要由于24Q3发生非流动性资产处置损益2亿元。

2503水火电量均有所下降，上网电价降幅收窄。25Q3，受雅碧江、黄河上游来水偏枯影响，公司水电实现上网电量313.73亿kwh，yoy-14.82%；其中雅碧江、大朝山、小三峡分别为281.65、21.23、10.85亿kwh，yoy-16.03% +11.90%、-21.99%。25Q3，火电实现上网电量123.20亿kwh，y0y-18.61% 预计主要源于清洁能源挤占出力空间。25Q3，风电、光伏分别实现上网电量 14.37、16.78亿kwh，y0y-1.44%、+32.57%。截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为398.83、584.94万千瓦，对应年内仅新增17万千瓦。25Q3，公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，y0y-0.9%，较25Q1、25Q2的-8.25%、-4.6%明显收窄。

成本、财务费用压降助力2503利润表现好于营收。2503，我们测算公司度电营业成本为0.170元/kwh，yoy-8.30%或-0.015元/kwh，在上网电价仅小幅下降的情况下，助力公司综合毛利率提升5.1pct至46.56%。拆分来看： 1)雅著江方面，25Q3度电营收为0.255元/kwh，yoy-0.83%或-0.002元/kwh；度电营业成本0.092元/kwh，yoy-8.42%或-0.008元/kwh，带动毛利率提升 3.0pct至64.03%，预计主要系24年同期营业成本基数较高；2）得益于煤价下跌和火电电量下降，公司燃料成本等同比减少。以秦皇岛港：平仓价：动力未煤(Q5500,山西产)为例，考虑一个月库存周期，25Q3均价647元/吨，y0y 24%或-204元/吨，降幅可观。在此基础上，25Q3，雅碧江公司财务费用y0y 23.3%至4.89亿元，进一步增厚公司业绩。

投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.68、72.98、75.01 亿元，对应PE16.25X、15.74X、15.31X，维持推荐评级。