森麒麟(002984)：25Q3业绩环比改善 静待摩洛哥工厂放量

事件：公司发布三季度报告，2025 年前三季度合计实现营业收入64.38 亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润10.15 亿元，同比下降41.17%。其中，Q3单季实现营业收入23.18 亿元，同比增长3.94%、环比增长12.35%；实现归母净利润3.43 亿元，同比下降47.03%、环比增长10.56%。

营收规模持续扩张，摩洛哥工厂增量可期。25Q3 受青岛工厂开工率逐步提升、摩洛哥工厂逐步放量等驱动，公司营收环比增长。盈利能力方面，25Q3 公司销售毛利率为23.03%，环比下降3.42 个百分点，或与摩洛哥工厂逐步转固，产能爬坡前期折旧压力增大，美国关税等因素有关。公司在摩洛哥规划了1200 万条/年的半钢胎产能，主要面向欧美高端轮胎市场，目前正重点加速推进产能释放，2026 年轮胎产销增量可期。

原料价格重心回落，成本压力或进一步减轻。年初以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场价格重心呈回落态势。截至10 月31 日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1789 美元/吨、11250 元/吨、10950 元/吨、3591 元/吨、6800 元/吨，较年初分别下降12.03%、23.73%、17.67 %、5.83%、16.05%。分季度来看，四季度以来，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场均价较三季度均价环比分别变化1.08%、-4.58%、-4.58%、-2.12%、-1.93%，主要原料价格表现分化，据我们测算，单胎原料成本环比下降0.69%。考虑到原材料存在备货周期，我们认为四季度轮胎成本端压力有望进一步减轻。

欧盟反倾销调查结果即将公布，海外资产或迎价值重估。2025 年5 月21日，欧盟委员会对原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反倾销调查，初裁预计将于7 个月内公布，最长不超过8 个月。在半钢胎领域，目前公司海外设计产能为1600 万条/年，海外产能占比为53.33%；未来随着摩洛哥基地产能的释放，公司海外设计产能将增加至2800 万条/年，海外产能占比将达到66.67%。我们认为，若欧盟反倾销制裁落地，公司有望凭借优质的海外产能承接欧盟订单，产品议价能力亦有望增强，公司海外资产或迎价值重估。

投资建议：预计2025-2027 年公司营收分别为88.76、119.03、125.05 亿元；归母净利润分别为13.53、19.99、21.16 亿元，同比分别变化-38.12%、47.74%、5.90%；EPS 分别为1.31、1.93、2.04 元， 对应PE 分别为14.89、10.08、9.51 倍， 维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　1.国际贸易摩擦加剧的风险；

    　　2.原料价格大幅上涨的风险；

    　　3.产品景气度下滑的风险；