天味食品(603317)：外延并购持续驱动 切入即食酱赛道

天味食品2025 年前三季度实现营业总收入24.11 亿元，同比增长1.98%；实现归母净利润3.92 亿元，同比减少9.30%；实现扣非归母净利润3.57 亿元，同比减少8.13%；2025 年第三季度实现营业总收入10.20 亿元，同比增长13.79%；实现归母净利润2.02 亿元，同比增长8.93%；实现扣非归母净利润1.95 亿元，同比增长8.84%。

外延持续驱动，三季度延续双位数增长。2025 年第三季度公司线下/线上渠道收入分别为7.9 亿元/2.2 亿元，同比+4.5%/60.7%，线上高增长趋势延续，线下由于基数提高增速环比放缓，公司三季度延续双位数增长受益于外延并表贡献。2025 年第三季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比+25.0%/14.9%，除并表影响外，新零售渠道新品预计亦有贡献。

费用投放趋稳，盈利能力仍受影响。2025 年第三季度公司毛利率为40.5%，同比提升1.6pct，预计主因产品结构优化及原材料成本价格红利。2025 年第三季度销售/管理费用率10.9%/3.8%，同比+3.1/-1.4pct，公司品牌推广和渠道拓展方面持续投入，但是销售费用率环比二季度趋稳。由此，公司2025年第三季度扣非归母净利率19.1%，同比下降0.9pct。

外延并购再落一子，切入即食酱新赛道。公司延续内生外延双轮驱动战略，于2025 年9 月完成对山东一品味享食品科技有限公司55%股权的收购，有助于公司切入复合调味酱赛道。公司有望借助一品味享成熟的配方研发能力、规模化生产经验及差异化产品矩阵，与现有业务形成协同，进一步夯实核心竞争力。

风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。

投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加市场竞争激烈，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司实现营业总收入35.6/38.6/41.6 亿元（前预测值为36.5/39.6/42.7 亿元），同比2.4%/8.4%/7.7%；2025-2027 年公司实现归母净利润6.0/6.9/7.5 亿元（前预测值为6.8/7.4/8.0 亿元），同比-3.5%/15.0%/7.9%；实现EPS0.57/0.65/0.70 元；当前股价对应PE 分别为21.1/18.4/17.0 倍。维持优于大市评级。