海鸥股份(603269)：毛利率提升驱动业绩稳健增长 员工持股计划彰显发展信心

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入12.19 亿元，同比增长10.68%，归母净利润5122.69 万元，同比增长25.10%；其中单三季度实现收入4.44 亿元，同比下降2.51%，归母净利润1634.58 万元，同比增长24.65%。

营收增速放缓，毛利率提升驱动业绩增长。公司前三季度营收增速有所放缓，单三季度营收增速转负，但归母净利润依然维持较快增长。我们判断：1）营收增速承压主要由于在手订单在24 年中报见顶后回落以及订单确认季节性因素所致；2）归母净利润依然维持快速增长主要受益于毛利率提升，前三季度公司毛利率27.44%，同比上升3.56 个百分点，其中Q3 毛利率27.50%，同比上升5.76个百分点，预计主要由于高毛利海外项目确认所致。此外，公司信用减值损失亦为单三季度业绩带来边际正贡献，前三季度公司信用减值损失2164.62 万元，同比增加2073.97 万元，但单三季度信用减值损失496.38 万元，同比减少114.51万元。

单三季度销售、管理费用率同比上行明显，对业绩构成边际拖累。前三季度公司期间费用率19.25%，同比上升0.72 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.11%、10.40%、2.41%、0.33%，同比分别下降0.54、上升2.10、上升0.02、下降0.86 个百分点。其中单三季度期间费用率18.45%，同比上升3.26 个百分点，对业绩呈现一定边际负贡献，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%、9.50%、3.12%、-1.70%，分别同比上升1.73、上升3.94、上升0.97、下降3.38 个百分点。

员工持股计划展现发展信心。公司计划使用资金6000 万元~12000 万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划， 回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。截至9 月底，公司已累计回购股份884.25 万股，占公司总股本的比例为2.86%，已支付的总金额为10009 万元。公司员工持股计划考核指标分为触发值、基础值和目标值，其中100%解锁对应的目标值为2025-2027 年较2024 年的营业收入增长率或净利润（指经审计的合并财务报表中归属于上市公司股东的净利润，并且剔除公司涉及员工持股计划或股权激励的相关股份支付费用的数据作为计算依据）增长率达到15%、32%、52%，对应25-27 年归母净利润分别为1.1、1.27、1.46 亿元。

盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.09 亿元、1.27亿元、1.51 亿元，对应11 月4 日股价PE 为34X、29X、25X，维持“增持”评级。