华能水电(600025)：发电量增长带动前三季度业绩稳健提升

　　事件

    　　公司公布2025 年三季报。公司2025 年Q3 营业收入76.8 亿元，同比+1.9%；归母净利润29.3 亿元，同比-4.1%；前三季度归母净利润75.4 亿元，同比+4.3%。

水电发电量增长，但电价略承压

    　　①电量方面：

公司2025 年前三季度完成发电量962.66 亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90 亿千瓦时，同比增加12.02%；其中单三季度水电完成发电量421.9 亿千瓦时，同比增长约9.7%。

2025 年前三季度发电量同比增加的主要原因：一是新能源装机规模大幅提升，TB 水电站和硬梁包水电站全容量投产，使得发电量同比增加；二是前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9 成，公司在主汛期全力抢发电，加快释放水电蓄能；三是西电东送电量同比增加。

    　　②电价方面：

公司三季度营业收入同比增长1.9%，归母净利润同比降低4.1%，收入和利润的同比增速均低于发电量增速，我们推测主要是三季度电价承压的原因所致。粗略估算Q3 公司综合不含税上网电价约0.178 元/千瓦时，相较于去年同期下滑1.6 分/千瓦时。

拆分来看澜沧江上游六厂（包含托巴电站）Q3 发电量约122.6 亿千瓦时，与去年同期持平，说明汛期外送广东的电量并未有明显下滑。公司Q3 综合上网电价的下降或因省内电价下降所致。

此外，新机组的投产在短期内也会带来成本的增加。25H1 公司累计折旧约33.6 亿元，相较于24H1 增加约5.1 亿元。同时，新机组的投产也会有利息支出费用化，今年前三季度公司财务费用约19.19 亿元，同比仅微降0.6亿元。

    　　展望未来，新机组投产将持续提供增长动能

托巴电站已于2024 年内全部投产发电，硬梁包电站（总装机111.6 万千瓦，设计发电量51.8 亿千瓦时）也于2025 年8 月全容量投产。此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。

    　　盈利预测与估值

由于三季度电价略承压，调整盈利预期，预计2025-2027 年公司可实现归母净利润86.1/93.6 /99.4 亿元（ 前值：88.1/92/96.7 亿元），对应PE21.3/19.6/18.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险