邮储银行(601658)：以量补价 非息连续高增

　　核心观点：

邮储银行发布2025 年三季度报告，点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.8%、8.2%、1.0%，增速较25H1 分别变动+0.31pct、-6.46pct、+0.14pct。从单季度业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入上升、其他收支上升、成本收入比下降形成正贡献，净息差、拨备计提和有效税率上升为主要拖累。

亮点：（1）业绩小幅增长，生息资产规模维持双位数增长。25Q3 单季度归母净利润同比1.2%、增速环比下降3.6pct，单季度营收同比2.5%、增速环比下降0.6pct。资产端，25Q3 末生息资产余额同比+10.9%，增速环比提升0.3pct。负债端，25Q3 末计息负债同比增长10.8%，增速环比提升0.2pct。结构上来看，对公贷款增速明显更快，25Q3 末公司对公贷款占比44.6%、环比提升0.6pct。相比去年年底，公司对公贷款贡献了88%的贷款增量。（2）其他非息收入和中收均实现快速增长，整体占比仍有一定提升空间。其他非息方面，通过重点抓债券、基金和票据三大创收点，实现25Q3 单季度其他非息净收入80.1 亿元，同比高增35.0%、增速环比提升7pct，前三季度其他非息占营收比重11.9%、相比去年年底提升2.4pct。其中25Q1-3 投资收益及公允价值315.07亿元，同比增长26%。公司交易盘占比较高，Q3 以来债市利率波动加剧，后续需追踪债市投资对公司投资业绩影响。中收方面，2025 年制定新一轮中收业务的三年跃升方案，前三季度中收同比增长11.48%，占营收比重8.7%、相比去年年底提升0.8pct。

关注：（1）净息差持续收窄。25Q1-3 净息差1.68%，环比收窄2bp。

资产端收益率仍在下行通道中，25Q1-3 公司生息资产收益率较25H1和24A 分别下降3bp、39bp；负债端，25Q1-3 计息负债成本率环比下降3bp，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本将有所改善。（2）不良及资产质量前瞻指标有所波动。25Q3 末不良率环比提升2bp，拨备覆盖率环比下降20.14pct，关注率环比提升17bp、逾期率环比提升3bp、测算不良生成率环比提升13bp。

盈利预测与投资建议。预计公司25/26 年归母净利润增速分别为0.8%/1.7%，EPS 分别为0.67/0.68 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为8.78X/8.63X，对应25/26 年PB 分别为0.78X/0.73X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.9 倍PB，对应合理价值7.60 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值7.37 港币/股，均维持“买入”评级。