工商银行(601398)：净利息收入稳健 非息表现亮眼

　　核心观点：

工商银行发布2025 年三季度报告，点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.2%、1.8%、0.3%，增速较25H1 分别回升0.60pct、0.41pct、1.72pct，营收、利润增速环比向好。从累计业绩驱动来看，规模扩张、其他收支高增和拨备计提减轻为主要正贡献，净息差收窄、有效税率形成拖累；25Q3 单季度拨备回补利润贡献加大。

亮点：（1）净利息收入稳健，量价双优。25Q1-3 净利息收入同比减少0.7%，为可比同业最优。资产端，25Q3 末贷款/金融投资分别同比增长8.4%/23.9%，增速环比变动-0.05pct/+4.02pct，Q1-3 贷款/金融投资增量为2.08/2.31 万亿元，同比多增703/8,695 亿元，随着财政发力前置，公司发挥大行头雁作用承接政府债发行，金融投资成为资产扩张的重要驱动。负债端，25Q3 末存款同比增长7.8%，增速环比回落0.35pct，Q3 单季存款增量4,032 亿元，同比少增823 亿元；25Q3 末同业负债同比增长21.2%，Q3 单季增量3,032 亿元，同比多增1,246 亿元，存款非银化趋势初现。息差方面，25Q1-3 净息差1.28%，环比回落2bp；测算Q3 单季净息差1.25%，环比回升1bp。一方面资负结构优化，贷款金融投资等高收益率资产配置比例提升和高息负债到期重定价利好息差；另一方面，5 月一揽子利率政策对息差影响中性，往后看监管呵护行业净息差，预计后续下行压力逐步缓解，明年有望企稳。（2）中收增速回正。25Q1-3 净手续费同比增长0.6%，增速由负转正，预计主要是随着资本市场向好，财富管理业务相关收入增长势头良好。（3）其他非息高增。25Q1-3 其他非息同比增长27.6%，增速环比走阔8.80pct，其中投资收益+公允价值变动损益同比增长22.99%，Q3 以来股债汇市场快速变化，公司金市、股权投资等业务抓住市场机会，实现同比高增。

关注：（1）OCI 浮盈回吐。Q3 债市利率回升OCI 估值波动其他综合收益承压；25Q1-3 其他综合收益-243 亿元，占利润总额-7.63%，去年同期255 亿元。（2）资产质量平稳。25Q3 末不良率1.33%，环比持平；拨备覆盖率217.21%，环比下降0.50pct；测算25Q1-3 不良生成率为0.42%，同比回升2bp。（3）Q3 末核充率下降0.32pct 至13.57%。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为1.31%/3.67%，EPS 为1.00/1.04 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为7.80X/7.51X，对应25/26 年PB 分别为0.71X/0.66X，给予公司最新财报每股净资产0.80 倍PB，合理价值8.58 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值6.64 港币/股，均维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）零售资产质量恶化；（2）存款不确定性加大；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际金融风险超预期。