国投电力(600886)：火电发电量降幅较大营收短期承压 成本管控支撑业绩稳定

　　投资要点：

国投电力发布公司2025 年第三季度报告。2025 年第三季度，公司实现营业收入148.76 亿元，同比减少13.98%；归母净利润27.23 亿元，同比减少3.94%。2025 年前三季度实现营收405.72 亿元，同比减少8.61%；归母净利润65.17 亿元，同比下降0.92%。

公司发电业务量价齐跌，归母净利润保持相对稳定2025 年前三季度，受火电发电量减少等因素影响，公司总发电量同比减少6.36%。2025 年前三季度，公司控股企业发电量1249.50 亿千瓦时（同比减少6.36%），上网电量1219.80 亿千瓦时（同比减少6.21%）。

其中，水电发电量793.25 亿千瓦时（同比减少1.27%），火电发电量354.23 亿千瓦时（同比减少20.15%）；风电、光伏发电量合计占比不足一成。火电发电量下滑主要受部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。水电发电量下滑主要受小三峡发电量同比下降影响。2025 年前三季度，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为63.5%、28.3%、8.2%。

雅砻江水电发电量三季度受来水偏枯影响。2025 年前三季度，公司四川雅砻江水电发电量713.08 亿千瓦时，同比减少0.78%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为57.1%。其中第三季度，雅砻江水电发电量197.63 亿千瓦时，同比减少16.02%。

上网电价波动下行，但三季度降幅收窄。2025 年前三季度,公司控股企业平均上网电价0.346 元/千瓦时,与去年同期相比减少3.9%。其中第三季度降幅（同比减少0.9%）较二季度（同比减少4.6%）收窄。上网电价同比下降的主要原因是火电发电量占比下降导致的电量结构变化、部分区域火电中长期交易价格下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高。

煤价下跌、财务费用下降，公司营业总成本同比减少12.46%2025 年前三季度，因煤价下跌等因素，公司购买商品、接受劳务支付的现金126.24 亿元（同比减少27.68%），公司营业总成本272.87 亿元（同比减少12.46%）。经营活动产生的现金流量净额240.73 亿元（同比增长12.69%）。

    　　2025 年前三季度，公司财务费用20.54 亿元（同比减少20.51%），财务费用率5.34%（较2024 年同期减少0.78 个百分点）。

    　　公司以水电为主，水火风光并济发展

公司为国内第三大水电装机规模的上市公司。截至三季度末，公司已投产控股装机容量4474.85 万千瓦。其中水电2130.45 万千瓦、火电1307.48 万千瓦、风电398.83 万千瓦、光伏584.94 万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为47.6%、29.2%、8.9%、13.1%、1.2%。

雅砻江水电开发潜力较大。公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机容量3000 万千瓦，在我国13 大水电基地排名第3，已投产水电装机1920 万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦。

    　　公司维持不低于55%的分红比例

公司2023 年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024 年度维持55%的分红比例。2024 年度，公司每股现金分红0.46 元，现金分红总额36.54 亿元。根据公司制定的（2024–2026 年）股东回报规划，2024—2026 年，公司每年现金红不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。

    　　盈利预测和估值

公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发达地区，区位优势明显。

    　　当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025 年11 月4 日收盘，公司2024 年度分红对应的股息率3.2%。

预计公司2025—2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为68.03 亿元、71.16 亿元和75.76 亿元，对应每股收益为0.85、0.89 和0.95 元/股，按照2025 年11 月4 日14.53 元/股收盘价计算，对应PE 分别为17.10X、16.34X 和15.35X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。

风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。