华能水电(600025)点评：来水修复电量稳健增长 单季业绩受限偏弱电价

　　事件描述

    　　公司发布2025 年第三季度报告：2025 年三季度公司实现营业收入76.82 亿元，同比增长1.92%；实现归母净利润29.30 亿元，同比减少4.12%。

    　　事件评论

产能扩张及来水主导电量增长，电价偏弱限制营收表现。今年以来，澜沧江流域来水持续偏丰，前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9 成，虽然相较于上半年1~2 成相比有所回落，但整体而言公司流域来水依然偏丰，前三季度公司水电发电量962.66 亿千瓦时，同比增加11.90%；单三季度水电发电量达到421.88 亿千瓦时，同比增长9.67%，纵使剔除去年以来投产的托巴电站及硬梁包电站，原有水电发电量依然达到382.72 亿千瓦时，同比增长3.35%。除水电发电量维持增长以外，公司新能源项目同样维持高速增长，其中光伏电站在新机组投产的拉动下，发电量达到12.95 亿千瓦时，同比增长58.70%；祥云风电则由于风况偏弱导致发电量仅0.31 亿千瓦时，同比减少35.42%。电价方面，云南省内市场化交易电价有所下降，公司三季度实现营业收入76.82 亿元，同比增长1.92%，营收增速明显低于电量增速，根据营业收入及上网电量估算，公司三季度平均上网电价同比降低约0.018 元/千瓦时，降幅较上半年明显扩大。

新机投产成本同步提升，单季业绩受限偏弱电价。成本方面，由于云南省水资源费改税影响，原计入成本的水资源费调整列示至应交税金，三季度公司营业成本为29.33 亿元，同比基本持平，税金及附加为3.97 亿元，同比增长228.42%，整体来看三季度公司营业成本与税金及附加合计同比增长9.03%，主因系新机组投产后带动折旧摊销等同比提升，带动营业总成本同比增长6.81%。整体来看，得益于装机规模与来水的同步改善，三季度电量稳健增长，但受电价偏弱限制，营收增速明显弱于营业总成本增速，三季度公司实现归母净利润29.30 亿元，同比减少4.12%；前三季度公司实现归母净利润75.39 亿元，同比增长4.34%。

多元扩张，保障公司远期成长。除已投产的TB 电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM 电站，随着RM 电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM 电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。此外，根据公司此前公告，公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200 万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5亿元，持股49%，一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长。

投资建议：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预期，预计公司2025-2027 年对应EPS分别为0.48 元、0.51 元和0.54 元，对应PE 分别为21.39 倍、19.95 倍和18.93 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险；