邮储银行(601658)：业绩增速继续回升 信贷增速领跑大行

　　事件描述

邮储银行2025 年前三季度营收增速+1.8%（上半年增速+1.5%，Q3 单季增速+2.5%），归母净利润增速+1.0%（上半年增速+0.8%，Q3 单季增速+1.2%）。三季度末不良率0.94%，环比+2BP，拨备覆盖率240%，环比-20pct，资产质量指标绝对水平在大行中较优。

    　　事件评论

业绩：业绩增速继续回升，非息拉动营收增长。1）利息净收入增速-2.1%，降幅环比收窄，单季同比降幅收窄至0.9%，今年以来利息净收入下滑主要反映净息差压力。2）非息净收入增速+20.2%（上半年增速+19.1%）。3）成本收入比同比改善释放盈利，推动PPOP增长8.5%，所得税率同比上升影响净利润，税前利润同比增长4.8%。

规模：信贷增速在大行中领先，对公拉动规模增长。三季度末总资产较期初增长8.9%，贷款较期初增长8.3%，单季环比增速1.3%，前三季度总贷款同比多增，信贷增速在国有行中领先。1）零售贷款较期初增长1.9%，单季环比增速0.04%，今年以来零售增速明显放缓，反映需求走弱+风控收紧，预计按揭较期初微幅增长，个人小额贷、消费贷小幅增长。未来如果需求回暖、零售风险改善，预计零售信贷增速将重新回升。2）一般对公贷款较期初大幅增长17.9%，同比显著多增，零售需求弱的环境下，今年以来大力投放对公贷款拉动规模增长，也有利于资产质量稳定，预计五篇大文章及基建是重点领域；票据较期初下降0.3%。3）存款较期初增长6.1%，单季度环比增长0.7%。

息差：低负债成本优势持续强化。前三季度净息差1.68%，较上半年下降2BP，较2024全年下降19BP，反映资产收益率下降影响。1）测算前三季度资产收益率较上半年下降6BP，预计贷款收益率继续下行，结构上对公贷款占比上升存在影响，另外金融投资收益率预计继续下降。2）负债成本继续下降，披露前三季度负债成本率1.22%，较中报继续下降4BP，预计保持上市银行最低，低负债成本核心优势稳固，不过考虑到由于目前存款定价水平在上市银行中已经最低，因此预计未来降幅弹性略小于可比同业。

非息：非息净收入加速增长拉动营收，中收稳定+其他非息加速。1）手续费净收入同比增长11.5%，较上半年稳定，预计理财业务收入保持良好增长。2）投资等其他非息净收入增速+27.5%（上半年增速+25.2%），Q3 债市震荡，通过兑现AC 浮盈拉动投资收益。

资产质量：不良生成率稳定，关注零售风险变化节奏。三季度末不良率环比上升2BP，拨备覆盖率环比下降20pct，由于零售贷款占比高，受零售风险影响在大行中更明显。前三季度不良新生成率0.93%，较上半年稳定，今年以来加大减值计提，应对零售风险。

投资建议：业绩增速继续回升，重点关注零售风险。目前2025 年A 股/H 股PB 估值0.70x/0.62x，预期股息率3.7%/4.2%。2024 年以来两轮邮政代理费率下调改善了盈利能力，目前市场关注零售风险变化趋势。三季报平安人寿新进前十大股东，三季度末持有A股23.82 亿股，占总股本比例1.98%，作为具备顺周期属性的大型银行，如果未来宏观预期进一步向好，顺周期逻辑下零售资产质量改善将推动估值修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。