广深铁路(601333)：站线改造即将开启 征地补偿增厚业绩

　　事件描述

广深铁路发布2025 年第三季度报告，2025Q3 公司实现营业收入72.65 亿元，同比增长2.2%，实现归属净利润3.47 亿元，同比增长17.0%。因广州铁路枢纽新建站场及相关配套工程需要，广州市白云区征地办需征收广深铁路所拥有的部分既有资产，2025Q3 公司收到资产处置收益3.72 亿元，剔除影响之后，扣非净利润同比下滑84.5%至0.45 亿元。

    　　事件评论

转型高铁运营，增开跨线列车：广深铁路转型持续推进，2025Q3 旗下车站的广深城际车、跨港直通车、长途跨线车的客流量较2019Q3 分别减少43.3%、39.6%和23.8%，但营业收入增长33.9%至72.65 亿元，营业成本增加38.6%至71.57 亿元，财务和经营数据的背离表明一点：公司租借外部站线资源，展开了更多的跨线客运班列。2023 年，广深铁路旗下站点和线路接入广深港高铁，公司担当跨港高铁班列，从资源品走向运营商。我们在《广深铁路和京沪高铁的成长差异》中指出，广深铁路客货兼营，客运业务兼具路网公司和运输公司的角色。作为路网公司，广深城际线路由来已久，且受高铁分流，弹性有限；作为运输公司，公司同时担当普铁和高铁班列，普铁班列及相关资产的退出会减少拖累，高铁班列的培育会增厚公司的利润。考虑到公司净利率较低，盈利弹性和盈利波动巨大。

站台改造即将开启，班列调整拖累收益：我们在《新线尚处培育阶段，业绩释放仍需时日》中阐述：广深铁路的业绩变动主要是由于新开高铁线路需要培育，前期设备租赁成本超过票款相关收入，伴随着客流需求上行，盈利弹性不断释放。2023Q1 公司开启跨港高铁班列，盈利初步释放；2023Q2 逐步加密跨港高铁班列，盈利先降后升；2024Q3 升级广汕高铁方向班列，盈利再次波动；2025Q1 加密跨港高铁班列，业绩大幅承压；2025Q2 公司停开部分动车，开行高铁班列逐步进入收获期，盈利弹性释放。2025Q3，广深铁路旗下车站即将开启改造升级，部分班列转移至其它车站发运，城际旅客同比-11.7%，直通旅客同比-7.3%，长途列车同比-21.6%。预计广深铁路相关班列的载运率有所下降，营业收入同比+2.2%，由于租借外部站线资源，营业成本同比+7.9%，经营业绩承担短期波动。

2025 年4 月起，广深铁路启动I、Ⅱ线提质工程，先后组织开展了轨道、桥梁、牵引供电、通信信号等设备设施的适应性整治和升级改造；9 月份，安排动车组列车进行了综合试验，高标准高质量完成了工程验收等各项准备工作，站线改造推高了2025Q3 成本。

从资源品走向运营商，重塑业务与估值。我们在《转型以十年为刻度，从资源品走向运营商》中提出：在普铁时代，广深铁路是最引人瞩目的铁路明星。当技术革命在铁路行业出现，高铁迅速替代普铁，广深铁路的线路和班列被高铁分流，盈利能力和规模持续下滑。

面对技术革命，公司主动或者被动寻找新方向，历经十年坎坷，从普铁线路资源品转型高铁班列运营商，业务和估值迎来重估的新生。我们看好广深铁路作为高铁运营商的周期成长性，但是同样提示公司转型存在阵痛，无论是普铁业务的退出，还是高铁业务的培育，均需要时间和成本。考虑到线路、车站和车辆改造即将开启，新开高铁班列进入爬坡周期，我们预计公司2025~2027 年归属利润分别为14.4 亿、16.5 亿和17.7 亿，对应PE 分别为15 倍、13 倍和12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动；2、平行线路分流；3、转型低于预期。