国药股份(600511)：投资收益持续贡献 期待全年业绩稳健

　　核心观点

10 月21 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，实现营业收入393.81 亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润14.92 亿元，同比增长0.74%，实现扣非后归母净利润14.70 亿元，同比下降1.27%，实现每股收益1.98 元，业绩符合我们预期。展望25Q4及2026 年，用药需求有望稳健释放，公司收入端有望保持稳健增长趋势，公司持续推进降本增效，叠加子公司经营持续改善，我们看好公司业绩增速稳步向好。

    　　事件

公司发布2025 年三季度业绩报告，业绩符合我们预期10 月21 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，实现营业收入393.81 亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润14.92 亿元，同比增长0.74%，实现扣非后归母净利润14.70 亿元，同比下降1.27%，实现每股收益1.98 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　投资收益持续贡献，期待子公司环比改善

2025 年前三季度，公司营业收入同比增长3.56%，归母净利润同比增长0.74%，扣非后归母净利润同比下降1.27%。25Q3，公司实现营业收入137.47 亿元，同比增加3.58%，主要由于院内用药需求持续释放，母公司收入同比增长9.36%为62.42 亿元；实现归母净利润5.44 亿元，同比增长13.10%；扣非归母净利润5.39 亿元，同比增长10.84%，快于收入端且环比二季度明显改善，主要由于：1）公司持续推进降本增效，单三季度期间费用率下降0.18 个百分点；2）公司单三季度投资净收益1.47 亿元，同比增长93.42%。

母公司业绩稳健增长，期待子公司经营边际向好2025 年前三季度，北京地区整体用药需求持续释放，带动母公司收入端稳健增长11.41%为182.46 亿元，净利润同比增长8.2%为12.60 亿元，慢于收入端增速，主要由于降息等因素影响，公司利息收入同比减少0.51亿元。子公司部分仍然受结构调整等多因素影响略有承压。我们认为，公司仍在持续推进业务结构调整，转型服务创新，且子公司调整压力逐步减少，后续有望回归稳健增长态势。

    　　投资收益持续贡献

2025 年前三季度，公司积极行动开展“麻精药品基层行”培训，覆盖数千家医疗机构，持续提升对麻精药品客户的专业化学术服务水平，夯实市场优势。2025 年前三季度，公司实现投资收益4.41 亿元，同比增长39.4%，对联营企业和合营企业的投资收益为4.11 亿元，同比增长28.4%，利润端贡献较为明显。我们认为，麻精药需求较为稳定，且盈利能力较强，后续有望持续放量，对公司利润贡献或将稳步提升。

    　　子公司有望逐步恢复，降本增效持续推进

展望25Q4 及26 年，我们认为，居民医疗需求仍将呈增长趋势，公司集采品种优势明显，市占率仍呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业整体。利润端方面，子公司品类结构调整影响逐步削弱，业绩口径逐步可比，叠加麻精药需求稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，公司整体利润端表现有望维持稳健，此外，考虑到十五五规划制定，我们看好公司估值提升。

品类及业务结构影响毛利率，降本增效持续推进2025 年前三季度，公司综合毛利率为6.35%，同比下降0.67 个百分点，主要由于品类及业务结构变化。销售费用率为1.25%，同比下降0.28 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.77%，同比下降0.04 个百分点，基本保持稳定；财务费用为-0.04%，同比提升0.15 个百分点，主要由于利息收入减少。经营活动产生的现金流量净额同比减少10.2 亿元为-20.5 亿元，主要由于销售规模扩大，购买商品、接受劳务支付现金增加。存货周转天数为37.08 天，同比增加1.88 天，保持基本稳定；应收账款周转天数为96.04 天，同比增加28.22 天，主要由于公司降低了应收账款融资规模；应付账款周转天数为68.00 天，同比下降1.61 天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为531.04 亿元、562.86 亿元和596.74 亿元，分别同比增长5.0%、6.0%和6.0%，归母净利润分别为20.21 亿元、21.51 亿元和22.92 亿元，分别同比增长1.0%、6.5%和6.6%，折合EPS 分别为2.68 元/股、2.85 元/股和3.04 元/股，对应PE 为11.2X、10.5X、9.8X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）药品降价风险：麻醉药品、一类精神药品为公司收益稳定的核心业务，该品类价格一旦发生变化将对公司收益产生较大影响；

    　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工不能与企业共享改革发展成果，或对公司长期收入增长存在不利影响；

3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。