国药一致(000028)：业绩符合预期 看好Q4加速增长

　　核心观点

10 月30 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，实现营业收入551.24 亿元，同比下降2.38%，实现归母净利润9.57 亿元，同比下降10.18%，实现扣非后归母净利润9.23 亿元，同比下降9.87%，实现基本每股收益1.72 元，业绩符合我们此前报告预期。展望25Q4，公司分销业务有望保持相对稳健，零售板块经营情况逐步改善，考虑到Q4 基数较低，我们期待公司Q4 业绩加速释放。

    　　事件

公司发布2025 年三季度业绩报告，业绩符合我们预期10 月30 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，实现营业收入551.24 亿元，同比下降2.38%，实现归母净利润9.57 亿元，同比下降10.18%，实现扣非后归母净利润9.23 亿元，同比下降9.87%，实现基本每股收益1.72 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　分销收入企稳回升，零售板块持续优化

2025 年前三季度，公司收入端同比下降2.38%，归母净利润同比下降10.18%，扣非后归母净利润同比下降9.87%。25Q3，公司营业收入183.28 亿元，同比下降1.89%，主要由于零售板块受市场竞争及行业政策影响，收入仍有下降；归母净利润2.91 亿元，同比下降9.58%；扣非归母净利润2.80 亿元，同比下降10.42%，利润端降幅高于收入端，主要由于分销业务减值及零售板块利润率仍有承压影响。

分销板块收入企稳回升。2025 年前三季度，公司分销板块实现营业收入405.94 亿元，同比下降0.59%，实现净利润7.23 亿元，同比下降7.32%。单三季度，公司分销业务实现营业收入138.11 亿元，同比增长0.39%，实现净利润2.41 亿元，同比下降6.59%。单三季度，公司分销业务收入端企稳回升，主要由于行业逐步合规化，公司集中度持续提升，利润端仍有承压，主要由于信用减值计提损失同比增加，但降幅环比收窄。我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，行业集中度持续提升，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量、账款逐步优化，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。

零售板块聚焦自有品牌建设，盈利能力有望提升。2025 年前三季度，公司零售板块实现营业收入152.26亿元，同比下降7.14%，实现净利润0.13 亿元，同比增长133.91%，单三季度，公司零售板块实现营业收入47.47亿元，同比下降8.62%，实现净利润-0.04 亿元，上年同期为-0.25 亿元，降幅有所收窄。公司零售板块着力打造精益运营新模式，通过亏损门店动态治理与单店效益提升，推动经营质量结构性改善，同时积极推进自有品牌及慢病管理服务建设。我们认为，公司现阶段门店出清或将告一段落，后续收入端有望恢复稳健增长状态，叠加商誉减值影响边际减弱，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。

分销业务经营效率改善，看好零售板块盈利能力改善展望25Q4，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，公司现阶段逐步出清盈利能力较低的业务，持续加大院外业务及创新业务发展，市占率有望稳步提升，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，公司零售板块持续调整门店结构及产品结构，提升自有产品销售占比、管理能力及运营效率，我们看好公司零售业务盈利能力持续改善。随着央国企改革持续推进、市值管理制度稳步落地、十五五规划逐步落地，公司经营效率有望提升，考虑到公司四季度基数较低，我们看好公司四季度利润端快速增长。

    　　业务结构影响毛利率，控费持续推进

2025 年前三季度，公司销售毛利率为10.49%，同比减少0.38 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降；销售费用率为6.44%，同比下降0.54 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.28%，同比下降0.09 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.22%，同比下降0.10 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额为-4.63 亿元，上年同期为12.8 亿元，主要由于本期销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回笼同比减少，以及应付账款发票融资到期还款同比增加。存货周转天数为43.14 天，同比下降0.86 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为108.21 天，同比增加7.09 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为61.31 天，同比增加2.3 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为751.02、795.91 和843.73 亿元，分别同比增长1.0%、6.0%和6.0%，归母净利润分别为11.70 亿元、12.63 亿元和13.66 亿元，分别同比增长82.1%、8.0%和8.1%，折合EPS分别为2.10 元/股、2.27 元/股和2.45 元/股，分别对应估值12.2X、11.3X 和10.4X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。

    　　7）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。