通威股份(600438)季报点评：季度亏损大幅收窄 关注行业反内卷进程

　　事件：

公司发布三季报，公司第三季度实现营收为240.91 亿元，同比下滑1.57%；归属于上市公司股东的净利润-3.15 亿元，同比大幅收窄62.69%。前三季度，公司实现营收646.00 亿元，同比下滑5.38%；归属于上市公司股东的净利润-52.70 亿元，同比亏损扩大32.64%。

    　　点评：

公司季度亏损大幅收窄，业绩触底迹象明显。2025 年第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润-3.15 亿元，亏损同比收窄62.69%，环比收窄86.67%。公司销售毛利率和销售净利率分别为7.23%和-1.12%，分别环比提升5.3 和11.3 个百分点。公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为4.10 亿元、8.32 亿、2.83 亿元和7.23 亿元，分别同比变化-30.48%、-28.80%、-35.76%和29.50%。公司财务费用显著增加主要受带息负债规模增加影响。

根据上市公司业绩说明会反馈，第三季度，随着多晶硅价格反弹以及丰水期电价成本的降低，公司多晶硅业务已实现盈利。

反内卷推动光伏行业去库存、去产能，多晶硅供需过剩局面将逐步改善。根据中国有色金属协会硅业分会披露的数据，2025 年前三季度，国内多晶硅累计产量约95.6 万吨，同比减少35.1%，同期，消费量约96.4 万吨，同比下降20.1%，累计去库约1.2 万吨（含进出口）。多晶硅行业产能过剩依旧明显，然而围绕反内卷所进行的产品价格销售政策、产量政策、产品能耗标准以及行业并购整合措施将推动落后产能淘汰，促进行业竞争格局的优化，并且随着多晶硅价格反弹，多晶硅行业盈利趋于修复。

公司强化技术研发，晶硅钙钛矿叠层电池技术不断取得突破。公司高度重视技术研发对公司长期竞争力的提升，打造了通威全球创新研发中心，全面布局TOPCon、HJT、BC、钙钛矿/晶硅叠层电池技术。公司打通钙钛矿-异质结叠层电池、组件各环节的自动化生产制备，并完成各环节技术验证。公司兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线实现全线贯通，覆盖电池至组件全流程，为百兆瓦级中试线奠定基础。公司研发的小尺寸叠层电池效率达到34.78%，210 尺寸半片钙钛矿-晶硅叠层电池全面积转换效率突破28.39%。

投资建议：首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。预计公司2025、2026、2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为-49.83 亿元、31.96 亿元和69.37 亿元，对应的全面摊薄EPS 分别为-1.11 元、0.71 元和1.54 元。按照11 月11 日26.72 元/股收盘价计算，对应　　2026 年和2027 年PE 分别为37.64 和17.34 倍。公司聚焦光伏和农牧两大主业，多晶硅行业成本优势和规模优势显著，电池片销售规模全球领先，光伏组件市场规模不断扩大。目前公司业务处于周期低谷，预计随着光伏行业反内卷政策落地，多晶硅、电池片和组件盈利将逐步改善。首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。

    　　风险提示：多晶硅产能出清不及预期；回款放缓，坏账损失风险；国际贸易摩擦风险；资产负债率较高，财务费用增加风险。