涪陵榨菜(002507)：25Q3经营稳健 餐饮/电商渠道增长较快

　　事件：25Q1-3 实现收入/归母净利润19.99/6.73 亿元，同比+1.84%/+0.33%；25Q3 实现收入/归母净利润6.86/2.32 亿元，同比+4.48%/+4.34%。

主力榨菜预计稳健，餐饮渠道增长最快。产品方面：公司产品中榨菜品类占比最高，且市场终端目前竞争格局较为稳定，未来整体增长幅度不会太大，未来增长主要依靠存量竞争，待根据市场终端情况判断并制定适当的市场规划进行竞争；另一方面公司将持续开发新品，寻求佐餐开味菜行业中新增长赛道。渠道方面：家庭端消费渠道目前仍然占比最大，包含了终端大型商超、社区超市、农贸市场等；餐饮端今年维持了一定增长，前三季度增速达到20%；电商渠道今年以来增加了推广费用投放，目前增速10%左右，但整体基数依然较小，各渠道综合来看占比较为稳定。

毛利率有所下滑，费用投放延续。25Q3 毛利率/净利率同比-3.24/-0.04pct 至52.93%/33.86%，毛利率下降主要系第三季度上新品数量较多，配套投入了更多的推广支持，同时新品推出规模较小，成本有所上涨，同时榨菜品类进行了部分规格调整，导致榨菜品类毛利减少。成本方面主要判断明年青菜头原料价格，目前原料种植正常推进中，预计原料成本不会大幅波动。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.85/-0.32/+0.42pct 至18.08%/2.81%/-3.28%。

投资建议：展望25 年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27 年营收分别24/26/27 亿元，同增2%/6%/6%；归母净利润分别8.2/8.9/9.5 亿元，同增3%/8%/7%，对应PE 分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。