盐津铺子(002847)：魔芋延续增势 利润率提升

事件： 25Q1-3 公司收入/归母净利润分别为44.27/6.05 亿元（ 同比+14.67%/+22.63%）；25Q3 公司收入/归母净利润分别为14.86/2.32 亿元（同比+6.05%/+33.55%）。25 年中期利润分配预案为每10 股派发现金红利4 元（含税），预计派发现金红利1.09 亿元（含税）。

魔芋延续增势，定量流通快速增长。1）分产品看：魔芋品类延续增势，魔芋零食收入Q3 实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。除魔芋保持强劲增长外，深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋上市即上榜“山姆新品热卖榜”。高毛利产品的收入占比提升，提升了公司的净利率、毛利率。2）分渠道看：定量流通渠道Q3 持续高增长。零食量贩下游渠道仍有较大成长空间，公司该渠道的收入增长具备可持续性。电商渠道主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品，回归“供应链电商”的本质，电商渠道Q3 收入同比下滑40%。山姆等会员超市&即时零售持续进行渠道渗透。

利润率提升， 25Q3 费用率投放缩减。25Q3 公司毛利率/净利率同比+1.01/+3.08pct 至31.63%/15.57%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.54/+0.15/+0.27pct 至8.59%/3.26%/0.44%，费用管控良好，销售费用率同比下降较多。

投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25Q3 财报，我们调整盈利预测，预计25-27 年营收分别60/70/80 亿元（前值为63/75/89 亿元），同增12%/18%/15%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.8 亿元（ 前值为8.1/9.9/11.9 亿元）， 同增26%/22%/19%，对应PE 分别为26X/21X/18X，维持“买入”评级。