三棵树(603737)：零售新业态增势强劲 盈利能力改善持续兑现

　　本报告导读：

    　　公司年内在三大新业态推动下零售保持高增，工程份额增长的趋势预计保持，非涂业务受益渠道配套协同持续渗透，同时降费成效正在逐步兑现。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。公司公告 2025 年三季报，25 年前三季度实现营收93.92 亿元，同比+2.69%，归母净利润7.44 亿元，同比+81.22%，扣非后净利5.65 亿元，同比+126.37%。公司同步公告现金分红方案，每股分红0.5 元，分红比例50%，分红节奏有所提前。考虑公司零售新业态发力，非涂加速渗透，工程业务稳健，叠加降费推进下，营收及盈利增势良好，我们上调2025-26 年EPS 预测至1.25、1.66（+0.16、+0.27）元，新增2027 年EPS 预测2.17 元，参考可比公司2026 年PE 38.6X，上调目标价至64 元，维持“增持”评级。

零售市场策略积极，三大新业态继续发力。参考公告测算25Q3 家装涂料营收9.17 亿元，同比+18.1%。C 端增速保持强劲，预计受益于三大新业态延续高增态势。预计公司零售马上住社区店/美丽乡村/艺术漆等新渠道新产品将继续发力，渠道下沉及加密布局推进，C端营收比重持续提升，向26 年展望预计零售维持高增长目标。

工程经营质量优先，非涂延续高增态势。公司25Q3 工程涂料营收11.09 亿元，同比-2.9%。公司年内小B 非房继续发力，预计工程板块以稳健提升份额为主，降费优先。公司25Q3 基辅材营收11.18 亿元，同比+12.8%，增速基本保持。公司基辅材业务借助渠道通路销量高增，向后展望渠道配套继续提升的趋势下有望保持该态势。

毛利率同环比修复，降费成效逐步兑现。公司25Q3 毛利率33.57%，同比+4.89pcts、环比+0.47pcts。毛利率同比明显修复，预计主要受益于年内渠道产品结构优化，以及原料采购成本让利。灵活的价格策略以及零售业态继续发力实现结构优化的背景下，预计毛利率同比修复趋势有望延续。25Q3 销售/管理/研发费用分别为4.67/1.86/0.66亿元，合计7.19 亿元，同比+2.9%；销售/管理/研发费用率分别为13.06%/5.20%/1.85%，同比-0.76/+0.39pcts/-0.16pcts。在25Q3 营收端小幅增长背景下，公司费用率的改善继续体现，控费力度预期仍保持良好势头。