德力佳(603092)：风电齿轮箱龙头企业 技术创新客户双驱动

公司深耕风电齿轮箱，市场份额位居前列。公司是风电齿轮箱龙头企业，核心产品为风电主齿轮箱。近年来，随着中国风力发电行业的迅速发展，公司业务规模及市场占有率不断提升，根据QY Research 统计，2024 年，公司全球市场占有率10.36%，位列全球第三，中国市场占有率16.22%，位列中国第二。公司聚焦齿轮箱主业，盈利能力稳中向好，2022 年-2025 前三季度公司营业收入分别为 31.08 亿元、44.42 亿元、37.15 亿元、40.59 亿元；2022 年-2025 前三季度归母净利润分别为 5.40 亿元、6.34 亿元、5.34 亿元、6.30 亿元。公司本次IPO 募投旨在加码大型陆上和海上风机齿轮箱的供应能力，拟使用募集资金为18.81 亿元。

风电大型化趋势持续提升，齿轮箱竞争格局集中。风电主齿轮箱是风电机组中最关键的部件之一，受益于下游风电行业发展，主齿轮箱市场容量逐年扩张，据QY Research 统计，2024年全球风电主齿轮箱市场规模约58.27 亿美元，预计2030 年将达到83.70 亿美元。由于风电主齿轮箱行业技术壁垒较高，伴随着风电整机大型化发展趋势及海上风电的迅速发展，配套的风电主齿轮箱研发及批量生产的难度进一步提升，全球范围来看，风电主齿轮箱行业头部化现象明显，2024 年，南高齿、威能极、德力佳、采埃孚四家市占率合计约占全球的71.57%。

公司研发创新优势强，客户资源优质。公司保持较高水平研发投入，产品功率覆盖1.5MW-22MW 机型，覆盖范围行业居前，公司技术积累深厚，产品关键指标优于行业标准。公司服务客户覆盖国内外知名企业，截至2024 年末，公司在手订单数量接近2,000 台，金额约30亿元。公司在研发投入和生产方面加大对海上风电的力度，目前我国海上风电市场主要参与者均与公司建立了合作关系；截至2024 年末，公司在手订单中海上风电齿轮箱超300 台，合计订单金额超60,000 万元，收入占比超20%，海上风电齿轮箱在手订单充足。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是风电齿轮箱龙头企业，我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为7.89、9.58、12.34 亿元，同比分别增长47.9%、21.4%、28.8%，对应EPS分别为1.97、2.39、3.08 元/股，对应PE 分别为33、27、21 倍。通过对比所属行业、主营业务等因素，我们选择中国动力、大连重工、杭齿前进、威力传动、崇德科技5 家作为可比公司，同时参考德力佳所属行业C34 通用设备制造业近1 个月静态市盈率，我们参照可比公司估值水平以及公司所属行业估值水平，综合考虑公司行业地位与一定的安全边际，给予公司2025 年PE 估值36 倍，给予“增持”评级。