百龙创园(605016)首次覆盖：看好功能糖龙头的高壁垒&高成长

首次覆盖百龙创园，并给予“买入”评级，目标价28.00 元，对应26 年25XPE。公司为功能糖龙头，凭借产品组合与健康趋势高度契合、技术壁垒带来的定价权、以及全球化产能布局，有望在功能糖赛道持续领先。短期看，需求高景气下，公司存量业务稳健发展，26H1 膳食纤维/益生元产能释放有望支撑公司收入加速增长；中长期看，阿洛酮糖的渗透潜力有望成为公司新的增长极，泰国工厂有望依托更低的原材料等成本优势进一步强化公司全球竞争力。看好公司受益健康化趋势保持景气增长，并凭借不断强化的技术/客户/产能进一步巩固护城河。

    　　Beta 维度：三大产品卡位健康浪潮，行业景气度向上

百龙创园聚焦功能糖黄金赛道，“减糖”与健康升级趋势驱动三大品类景气向上。益生元：作为认知成熟的肠道健康成分，在乳制品及婴配食品添加政策的鼓励下加速渗透，公司预计2024-2030 年全球市场规模CAGR达8.6%。

膳食纤维：作为“第七大营养素”，受益于健康意识提升与老龄化趋势，其中功能性更强的抗性糊精品类增速领先，公司预计24-30 年全球行业销售额CAGR 10.0%。阿洛酮糖：凭借最接近蔗糖的风味与功能特性，将代糖应用从饮品拓展至烘焙食品，市场潜力大，随中国等关键市场审批落地，公司预计全球需求量24-30 年CAGR 达16.9%，是公司未来的核心增量版图。

    　　Alpha 维度：技术、客户与产能共筑深厚护城河

公司在功能糖行业市占率领先，膳食纤维/益生元/阿洛酮糖行业全球市占率第二(2018 年)/第五(2018 年）/第二(2024 年），得益于：技术优势：抗性糊精膳食纤维含量超95%（国标80%），阿洛酮糖的结晶工艺实现高纯度与低成本，产业化能力领先。客户粘性强：25Q1-3 公司海外收入占比高达67%，通过提供定制化解决方案，产品参数深度匹配客户需求，形成了高转换成本，合作关系与价格稳定。产能管理灵活高效：老厂区产线可灵活调配，聚焦高附加值产品；新厂自动化水平提升，减少效率损耗；规划中的泰国产能可利用当地原材料等成本优势，有望进一步巩固全球竞争力与盈利能力。

    　　与市场观点的不同：定制化属性与海外客户结构弱化周期波动

市场担忧国内竞争对手产能扩张会引发价格战，侵蚀公司份额与利润，我们认为，公司的业务模式能较好地抵御此风险。核心在于其高比例的海外业务（25Q1-3 收入占比67%）与产品的强定制化属性。海外市场价格竞争环境优于国内，且公司产品非大宗标品，需根据下游客户的具体需求（如保湿性、稳定性等参数）提供定制解决方案，客户一旦合作则更换成本高、粘性强。

这种业务特性使得公司产品的量价波动更多与下游健康应用的长期景气趋势挂钩，而非简单的周期性价格竞争，从而削弱了行业产能扩张对公司的短期冲击，盈利稳定性更强。

    　　盈利预测与估值

我们预测公司25-27 年归母净利润为3.6/4.7/6.2 亿元，对应EPS 为0.86/1.12/1.48 元，参考可比公司26 年PE均值为25x，给予其26 年25x PE，目标价28.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；原料成本波动；关税政策变动。