柳工(000528)深度研究报告：国企改革重塑经营活力 多元发展打造土方龙头

国内装载机开创者，多元发展设立2030 年600 亿收入目标。柳工创建于1958年，是中国工程机械行业的先行者，于1966 年研制出中国第一台轮式装载机，是行业首家上市公司。公司通过深化混合所有制改革，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新发展模式，是行业内具有全球竞争力的装备与技术解决方案提供商。公司主营业务覆盖面广，在全球拥有20 多个制造基地、12 个研发基地和17000 多名员工，产品远销180 多个国家和地区，并在130 多个国家建立了由500 多家经销商组成的服务网络。面向未来，公司确立了“十五五”战略目标，致力到2030 年实现营收600 亿元，并围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级。

国内反弹稳步修复，海外空间广阔。国内市场方面，挖掘机行业在经历深度调整后，2024 年以来出现拐点，2025 年前三季度内销同比增长21.5%，呈现结构性修复态势。随着万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求。同时，电动化成为行业新增长极，2025 年10 月电动装载机渗透率快速提升至25.4%。海外方面，中国工程机械出口韧性凸显，2025 年前三季度出口额达438.6 亿美元。尽管欧美市场受高息影响复苏温和，但“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场景气度持续高企，成为主要增长引擎。

混改释放活力，土方核心稳固。混改与整体上市后，公司资产结构与治理机制显著优化，2024 年营业收入同比增长9.2%，归母净利润同比大幅增长52.9%，盈利质量大幅提升。在核心业务方面，柳工装载机稳居全球第一梯队，电动装载机销量全球领先，上半年出口同比增长193%。挖掘机业务表现同样亮眼，上半年销售收入同比增长25.1%，净利润同比增长超过90%。国内销量同比增长31.0%，占有率提升1.6pct；海外销量同比增长22.1%，占有率提升0.5pct。

构建“三大曲线”，海外与新兴业务协同发力。公司明确构建三大增长曲线：第一曲线土方机械通过全球化布局稳固基本盘，2025 上半年海外营收占比46.9%，成为业绩“压舱石”；第二曲线矿山机械、高空作业平台、工业车辆等新兴业务高速增长，2025 年上半年多板块销量增速超40%，成功打造第二增长极；第三曲线聚焦农机、金融及后市场与前沿技术布局未来。此外，公司正从“产品出海”向“产业链出海”升级，在印尼等重点市场建立全生命周期解决方案，构筑深厚护城河。

投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。我们预计公司2025~2027 年收入分别为342.6、398.9、458.0 亿元，分别同比增长14.0%、16.4%、14.8%，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7 亿元，分别同比增长22.6%、37.5%、24.0%，EPS 分别为0.8、1.1、1.4 元。参考可比公司估值，给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价为16.5 元，较当前有36.3%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。