中钨高新(000657)：优质钨矿资产注入夯实一体化根基 新兴需求领域布局前景良好

　　五矿旗下钨产业运营管理平台，业务一体化布局

公司成立于1991 年，中国五矿集团2010 年入主成为实控人。公司经历多次重组整合，逐步覆盖钨全产业链，目前发展成为中国五矿钨产业的运营管理平台。公司主要业务包括切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属、精矿及粉末产品及贸易及装备四大板块，产品不仅在传统领域居于主导低位，同时广泛应用于新兴高端领域。

    　　公司营收稳步增加，优质矿山注入带动盈利中枢提升

近年来公司营收稳步增加，2024 年优质矿山注入，带动公司毛利率及净利率回升。公司精益管理效果显著，费率总体控制得当，不断加大研发投入。2024 年以来，精矿及粉末产品业务占比提升，支撑公司营收及业绩增长。分业务看，2025 年上半年公司精矿及粉末产品毛利率小幅提升，切削刀具及工具产品盈利能力改善。

    　　钨精矿供给长期趋紧，新兴领域拉动硬质合金需求长期向上

钨是重要的战略性稀有金属资源，全球钨增量有限，我国钨储量占据优势地位。我国钨供给变动对全球具有决定作用，在全球储量及产量占据龙头位置，国内钨精矿行业集中度高，且随着小矿山逐渐减少，资源进一步向大型企业集中。我国钨逐渐由初级原料出口向下游深加工产品切换，并在全球钨供给中份额持续提升。近年来国内钨矿品位下降、超采率控制、钨矿开采总量指标收紧趋势、对钨等战略性金属进行出口管制、钨资源开采成本上升等多重因素导致供给端约束越来越强。需求端，硬质合金是钨主要消费领域，我国钨消费全球占比大幅提升。政策后续发力将支撑下游领域回升，硬质合金弱需求态势有望得到改善，全球刀具市场仍呈现增长趋势，光伏钨丝渗透率提升带动钨丝需求增长，AI 领域PCB 发展迅速对微钻需求高增，钨需求长期向上。

    　　钨矿优质资产逐步注入，PCB 微钻业务受益AI 发展

公司2004 年收购柿竹园公司，柿竹园钨资源储量大、市场份额高，配套万吨技改采选项目有望进一步增强公司钨精矿生产能力。据公司2025年10 月发布的《关于收购远景钨业股权暨关联交易的公告》，对于远景钨业股权收购开始推进。优质钨矿山资产逐步开始注入，其余三座托管矿山存注入预期，在钨价大幅上涨背景下，钨矿资产注入大幅增厚公司业绩。在AI 迅猛发展的带动下，PCB 微钻需求供不应求，金洲公司技术创新迭代较强，PCB 微钻业务产品结构持续调整，高端产品销量占比过半，近期其规划进一步提升AI PCB 微钻业务投资，有望持续受益于微钻产能提升及AI PCB 等高端需求快速增长。

    　　投资建议

钨价在供给端长期收缩趋势和需求保持增长的支撑下有望维持强势，公司钨资源逐步注入一方面增厚公司业绩，另一方面打通上下游一体化业务体系，新兴需求尤其AI 相关的PCB 多层板及HDI 板快速增长驱动对公司微钻产品需求，公司微钻业务领域产能扩大未来将进一步贡献业绩增量，公司加大研发投入，传统产品结构向高端优化调整有望提升盈利能力。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为175.97 亿元、196.59　　亿元和210.98 亿元，同比分别增长19.36%、11.72%、7.32%；归母净利润分别为12.47 亿元、17.84 亿元、21.56 亿元，同比分别增长32.73%、43.05%、20.89%。对应2025 年12 月26 日收盘价，市盈率为53.9、37.7、31.2 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示

钨产业链价格波动风险，政策变动风险，需求不及预期风险，宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，钨矿资产注入不及预期风险。

碳化钨价格波动风险。碳化钨为公司硬质合金产品的主要原料，其价格变化对公司业绩有直接影响。对于2025 年业绩，我们测算，若2025 年碳化钨价格较假设值下降1.0 个百分点，则公司2025 年归母净利润较预测值增厚0.4%。

精矿收入增长不及预期的风险。2025 年主导公司精矿收入增长的主要因素是钨价的上涨，若钨价有大幅变动，将会影响对精矿收入增速的估计。

    　　对于2025 年业绩，我们测算，若公司钨精矿收入较假设值下跌1 个百分点，则公司2025 年归母净利润较预测值下降2.2%。