中国化学(601117)：资产显著低估 关注化工实业弹性

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    　　中国化学化工实业广泛布局，在化工行业反内卷带动景气修复背景下，2026 年实业部门有望贡献业绩。

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化学工程主业订单向好，支撑公司业绩稳健增长。公司1-11 月新签订单3526 亿元、同比增长6%，其中建筑工程之中，化学工程订单2863 元、同比增长14%，占比提升至81%，其他类型如基建订单占比下降至19%，订单质量进一步提升。勘察设计监理咨询、实业及新材料销售、现代服务业新签订单分别为30.10、88.02、5.27 亿元，同比-18%、21%、-32%。此外，公司海外订单924 亿，同比提升6%，占比为26%。此外新疆目前拟建、在建煤化工项目约有7000-8000 亿元，政策持续推进，投资有望加速，公司掌握核心先进技术，新疆煤化工订单审批推进利好公司项目释放。公司订单持续向好，支撑业绩稳健增长，前三季度实现业绩增速10%，全年两位数增长可期。

实业部门有望受益化工景气修复。公司化工实业广泛布局，如：己二腈（20 万吨）、己内酰胺（35 万吨）、气凝胶（30 万方）等。过去几年公司实业部门一直亏损，在化工行业反内卷带动景气修复背景下，2026 年实业部门有望贡献业绩，其中1）己二腈于25 年12月首次实现满产、2026 年有望实现全年盈利，根据天辰齐翔的可行性研究报告，尼龙新材料项目一期建设投资总额为104.6 亿元，投入募集资金30 亿元，预计100%投产后每年生产尼龙66 产品20 万吨、丙烯腈26 万吨、己二胺10.81 万吨、硫铵10.65 万吨、乙腈0.92 万吨及甲基戊二胺3.26 万吨。天辰齐翔装置的全面达产，将打破己二腈技术壁垒，形成完整的尼龙66 切片产业链，打破国外垄断。2）己内酰胺等产品2025 年底价格触底、26 年价格有望进一步修复。2014 年8 月，天辰耀隆产能20 万吨/年的己内酰胺生产线投产，后经过多次扩能，截至目前公司己内酰胺生产线设计产能为35 万吨/年。

资产质量被显著低估。公司约80%新签订单来自化学工程，客户为头部化工企业，海外订单占比为26%，总体订单优质、回款情况好，不存在传统建筑企业因地产商、地方城投欠款导致减值压力激增等风险，2023-2024 年连续2 年经营活动现金流净额超过净利润。截至2025Q3，公司在手货币资金380 亿、有息负债170 亿、货币资金-有息负债余额210 亿，截至2026 年1 月6 日，公司市值仅473 亿，有较大安全边际。综合来看，对比公司优质的资产质量，0.7xPB 属显著低估。

高经营质量下中期分红体现公司股东回报。公司每10 股派送现金红利1.00 元，分红比例19.69%，合计派发现金红利6.11 亿元，中期分红体现公司股东回报。综合来看，业绩层面，化工景气预期下，化工产品价格上涨可带动实业部门业绩改善，推动当期业绩上修，以及远期化工资本开支预期提升；估值层面，化工板块整体关注度提升，也可推动公司估值阶段性修复。预计公司2025-2027 年归属净利润63.46、70.58、78.06 亿元，对应当前PE 分别为7.46、6.71、6.06 倍。公司仍被低估，关注公司业绩弹性。

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